Leo Cremer

Immobilien. Finanzierung. Management.

Menü Schließen

Kategorie: Refinanzierung

Kommt der Negativzins bei Immobilienkrediten?

Die Europäische Zentralbank (EZB) hat Mitte September den Zinssatz für die Einlagefazilität von -0,4% auf -0,5% p.a. gesenkt. Zu diesem Zinssatz können Banken Geld bei der  EZB anlegen – wobei der negative Zinssatz bedeutet, dass nicht alles angelegte Geld wieder zurückfließt.

Ist so etwas auch bei Immobilienkrediten denkbar? Grundsätzlich ist dies nicht ausgeschlossen. Der Weg dorthin ist jedoch weiter, da sich dieser Zinssatz nicht eins-zu-eins auf Immobiliendarlehen übertragen lässt.

Zuerst einmal nutzen Banken die Einlagefazilität normalerweise nur als Liquiditätsreserve. Eine solche Mindestreserve müssen sie nach Verordnung (EG) Nr. 1745/2003 der EZB halten. Zweck der Mindestreservepflicht ist es, dass Kreditinstitute auch dann Auszahlungen an ihre Kunden vornehmen können, wenn diese die Einzahlungen ausnahmsweise deutlich übersteigt. Durch die Pflicht sollen Banken gezwungen werden, eine solche Vorkehrung zu treffen.

Im Zuge der Finanzkrise ab 2007/08 kam es aber umkehrt dazu, dass Banken die Einlagefazilität weit über den verpflichteten Rahmen hinaus nutzten. Dafür mögen vielfältige Motive eine Rolle gespielt haben, etwa das vermutete Ausfallrisiko bei anderen – vorher als sicher eingestuften – Anlagemöglichkeiten. So beschäftigen sich selbst Nichtbanken mit der Nutzung der Einlagenfazilität, was aber nur über den Umweg einer Banktochter möglich war und ist.

Wenn jedoch Geld bei der EZB geparkt wird, dann steht dies nicht Unternehmen zur Finanzierung von Investitionen zur Verfügung (grob gesagt, denn der Zusammenhang ist komplex und teilweise auch nicht klar). Eine so umfangreiche Nutzung der Einlagefazilität schränkt die Wirksamkeit der Geldpolitik ein. Insofern ist es nur konsequent, wenn neuerdings zwischen der Mindestreserve einerseits und Überschussliquidität andererseits unterschieden wird. Bis zum Sechsfachen des Mindestreservevolumens beläuft sich der Einlagenzinssatz jetzt auf 0%. Ein Faktor von Sechs ist nur verständlich, da Kreditinstitute vielfältige Liquiditätsanforderungen über die Mindestreserve hinaus erfüllen müssen (vgl. MaRisk BTR 3).

Die aktuelle Zinserhöhung zielt also bewusster nur auf in diesem Sinne exzessive Liquiditätshaltung. Es wird sich jedoch keine Bank sagen, dass dann doch lieber ein Immobiliendarlehen zu z.B. -0,2% vergeben wird. Die Einlagenfazilität ist nämlich eine Anlage von Tag zu Tag und bedeutet eine hohe Flexibilität. Bei einem Immobiliendarlehen liegen die Laufzeiten hingegen üblicherweise bei mehreren Jahren. Diese geringere Flexibilität führt zu normalerweise höheren Zinssätzen bei längeren Laufzeiten. Dies zeigt sich zum Beispiel bei den Renditen von erstklassigen Staatsanleihen:

Quelle: EZB (abgerufen 27.9.2019)

Für solche Staatsanleihen mit AAA-Rating (z.B. auch Bundesanleihen) liegen trotz dieses Effektes die zehnjährigen Renditen im negativen Bereich. Wohlgemerkt: Die Renditen und nicht die Zinssätze. Bei den Bundeswertpapieren erhält der Investor keinen oder einen kleinen Kupon (z.B. 0,1% p.a.), allerdings beträgt der Ausgabekurs über 100%, d.h. für eine Anleihe muss mehr bezahlt werden als später zurückkommt:

Quelle: Finanzagentur (abgerufen 27.9.2019)

Die Zinsen (bzw. Renditen) liegen höher, wenn Kreditrisiko hinzu kommt. Die typischen Renditen über alle Euro-Staatsanleihen hinweg (gestrichelte Kurve), also auch solcher ohne AAA-Rating, liegt schon viel näher bei 0% oder auch im positiven Bereich. Die sich so ergebenden langfristigen Zinssätze sind schon eher mit den Darlehenskonditionen für Immobilienprojekte zu vergleichen.

Relevant sind diese langfristigen Marktkonditionen auch dadurch, dass sie die Refinanzierungskosten der Banken bestimmen. Soweit Kreditinstitute Geld mittels eines Pfandbriefs (allgemein: Covered Bond) aufnehmen können, können sie mit ähnlich niedrigen Renditen rechnen wie die Bundesrepublik. Ein Beispiel ist die jüngste Jumbo-Emission der Berlin Hyp: Für drei Jahre Laufzeit wurde eine Rendite von -0,588% realisiert (am 20.8.2019, dies entspricht den roten Kurven in der anfänglichen Renditegrafik).

Mit Pfandbrief können jedoch nur Teile eines Immobilienkredites refinanziert werden, was an den strengen Sicherheitsanforderungen liegt. Die Mischkosten für Pfandbrief-, allgemeiner und Eigenkapital-Refinanzierung (da auch noch eine Unterlegung zu erfolgen hat) zusammen mit den Kreditrisikokosten führen dazu, dass die Zinsen für gewerbliche Immobiliendarlehen typischerweise 1,2 Prozentpunkte über dem „risikolosen“ Zinsniveau liegen (vgl. BF-Direkt Quartalsbarometer Q3/2019, wobei für solche Margenangaben unterschiedliche „risikolose“ Zinsen als Ausgangsbasis genommen werden können). Im Wohnbereich und besonders im Privatkundengeschäft sind diese Aufschläge meist geringer.

Was muss also passieren, damit die Zinsen für Immobiliendarlehen negativ werden? Ein niedriger EZB-Satz reicht nicht aus, da die Laufzeit nicht vergleichbar ist. Wesentlich sind deutlich negative Renditen für die langfristige Mittelaufnahme von Banken, und zwar nicht nur für Pfandbriefe. Dann könnten zuerst die Effektivzinsen von privaten Wohnungsbaukrediten und für kürzere Laufzeiten negativ werden – also etwa in Form eines Agios bei Auszahlung und eines Nullkupons ähnlich der Praxis bei Bundeswertpapieren.

Allein der Marketingeffekt dürfte dazu führen, dass solche Angebote bald tatsächlich auftauchen können. In der Breite, bei den meist relevanten längeren Laufzeiten und im gewerblichen Geschäft erscheint dies hingegen kein Szenario zu sein, auf das zu spekulieren sich lohnt.

EURIBOR, €STR, EUR-LIBOR: Zins-Benchmarks mit Zukunft

Alles wird neu und bleibt doch beim Alten: Nachdem der Libor-Skandal zu strengen Anforderungen an Referenzzinssätze geführt hatte, wird dank einer Reihe aktueller Entscheidungen klar, wie es mit EURIBOR, EONIA und LIBOR weiter geht. Da diese Indices nicht nur passiv das aktuelle Zinsniveau messen, sondern auch einer Vielzahl von Kredit- und Derivateverträgen zu Grunde liegen, haben diese Regelungen ganz konkrete finanzielle Relevanz.

Für Immobilienfinanzierungen mit variabler Verzinsung dürfte der EURIBOR (EURo InterBank Offered Rate) die wichtigste Berechnungsgrundlage sein. Nach methodische Änderungen bei der Indexermittlung wurde der EURIBOR am 2.7.2019 von der ESMA (European Securities and Markets Authority) in das Register der regulierungskonformen Benchmarks aufgenommen. Damit wurde der Index-Ersteller EMMI (European Money Market Institute) zu einem anerkannten „Critical Benchmark Administrator“; zuständig ist die belgische Finanzmarktaufsichtbehörde FSMA. Da der EURIBOR somit von EU-Banken weiter Verträgen zu Grunde gelegt werden kann, dürfte sich an seinem praktischen Einsatz nichts ändern, und auch auf laufende Verträge sollten sich in den allermeisten Fällen keine Auswirkungen ergeben.

Der EONIA (Euro OverNight Index Average), der vor allem für das Interbankengeschäft bedeutsam ist, erwies sich hingegen problematischer. Daher bleibt er zwar formal erhalten, wird jedoch vollkommen abhängig von €STR (Euro Short-Term Rate). €STR ist dabei nichts anderes als der bisherige ESTER, die Umbenennung erfolgte im März 2019. Da der EONIA dennoch fortbesteht, dürften darauf Bezug nehmende Verträge ohne besondere Änderungen fortlaufen.

Ab dem 2. Oktober 2019, jedoch planmäßig nur bis zum 3. Januar 2022, ergibt sich der EONIA aus dem €STR, indem ein fester Aufschlag hinzugezählt wird. Dieser Spread wurde am 31. Mai 2019 auf 0,085 Prozentpunkte, also 8,5 Basispunkte, festgelegt. Um diesen Betrag lag der EONIA zwischen 17. April 2018 und 16. April 2019 im Mittel über den Pre-€STR, d.h. dem Prototypen des zukünftigen €STR. Die zeitliche Befristung soll den Marktteilnehmer klarmachen, dass diese Bindung tatsächlich nur als Übergangslösung gedacht ist und zukünftige Verträge sich am €STR orientieren sollten.

Mit dieser festen Bindung ist der EONIA beziehungsweise das EMMI als bisheriger Ermittler nicht mehr von den Anforderungen an die Erstellung betroffen. Interessanterweise fallen weder die EZB (Europäische Zentralbank) als Bereitsteller des €STR noch die Daten zuliefernden Banken diesbezüglich unter die Benchmark-Regulierung: Das FAQ zum €STR erläutert, dass die Datenzulieferung und Indexerstellung ja nicht Letztere zum Ziel hat, sondern der €STR sowieso für regulatorische Zwecke erstellt und veröffentlicht wird. Dennoch sollen auch für den €STR die allgemeinen Benchmark-Governance-Regeln gelten.

Die insbesondere für Nicht-Euro-Währungen relevante Indexfamilie LIBOR (London InterBank Offered Rate) erfüllt schließlich ebenfalls die neuen Benchmark-Anforderungen, wie am 16. Juni bekannt wurde. Für EUR-LIBOR und EURIBOR will die ISDA nach der €STR-Einführung im Oktober eine Konsultation starten, wie eine (zusätzliche, nicht akut notwendige) Fallback-Lösung gestaltet werden sollte. Für den LIBOR in anderen Währungen hatten bisherige Konsultationen bereits klare Ergebnisse geliefert. Aktuellen Anpassungsbedarf hieraus dürfte es im Normalfall jedoch nicht geben.

Insgesamt dürfte Leitbild bei den gefundenen Regelungen für diese drei Referenzzinssätze (bzw. Referenzzinssatzfamilien) gewesen sein, dass bestehende Verträge möglichst einfach weiterlaufen können. Dies scheint nach erster Einschätzung auch gelungen zu sein.

Nachtrag 5.8.2019: > Hier ein Working Paper meiner Kollegen Oliver Read und Jochen Beißer vom WIFI (Wiesbaden Institute of Finance and Insurance) zu den Arbeiten der Working Group on Euro Risk-Free Rates

Tschüss EONIA, hallo ESTER: Neuer Referenzzins für Europa

Ab 2020 wird sich der Geldmarkt nicht mehr am Referenzzinssatz EONIA (Euro OverNight Index Average) orientieren können – seine Rolle soll nach aktueller Empfehlung ESTER (Euro Short-TErm Rate) übernehmen. Aber warum ist das nötig? Und wie geht es weiter?

Auslöser war wie in vielen Bereichen die Finanzkrise, oder vielmehr einer ihrer Nebeneffekte: Nach den bisherigen Erkenntnissen hatten Mitarbeiter mehrerer Kreditinstitute 2006 bis 2010 Zahlen für die Berechnung des Referenzindex‘ LIBOR (London InterBank Offered Rate) gemeldet, die nicht die Realität abbildeten. Geschädigt wurden insbesondere Kapitalmarktakteure, deren Produkte sich auf diesen Zinssatz bezogen. Ein solches Risiko besteht ganz allgemein, wenn ein veröffentlichter Index Finanzprodukten zu Grunde liegt.

Da solche Indices grenzüberschreitend eingesetzt werden – der London-basierte LIBOR etwa auch in Verträgen unter deutschen Partnern -, war es die internationale Vereinigung der Wertpapier-Regulierer (IOSCO = International Organization of Securities Commissions), die 2013 Prinzipien für das veröffentlichen von Finanz-Benchmarks und damit auch Zinsindices aufstellte.

Mit der Benchmark-Verordnung EU 2016/1011 wurden die grundsätzlichen Anforderungen in Europa zu konkreten Vorgaben an Indexersteller hinsichtlich Erfassung, Dokumentation und Methodik. Die Durchführungsverordnung EU 2017/1147 nennt EONIA und EURIBOR (EURo InterBank Offered Rate) als damit adressierte kritische Referenzwerte. Referenzindices, die den Anforderungen nicht genügen, dürfen ab dem 1.1.2020 nicht mehr bereitgestellt werden.

Das European Money Markets Institute (EMMI) stellt aktuell beide Referenzzinssätze bereit. Bezogen auf den EONIA wurden im Februar 2018 alle weiteren Bemühungen eingestellt, da nicht erwartet wird, dass die Anforderungen der Benchmark-Verordnung mit der aktuellen Methodik und bei den derzeitigen Marktverhältnissen erfüllt werden können.

Wegen der großen Bedeutung von Referenzzinssätzen hatte die EZB eine Arbeitsgruppe ins Leben gerufen, um insbesondere einen Nachfolger für EONIA zu finden. In die engere Wahl waren dabei drei Kandidaten gekommen:

Name Definition (gemäß Arbeitsgruppe) Anbieter
ESTER rate reflecting euro area banks’ borrowing costs in the wholesale unsecured overnight market EZB
GC Pooling Deferred one-day secured, centrally cleared, general collateral repo rate STOXX
RepoFunds Rate one-day secured, centrally cleared, combined general and specific collateral repo rate NEX Data Services Limited

Mitte September plädierte die Arbeitsgruppe einstimmig für die Annahme von ESTER, dem einzigen Index, der wie der EONIA unbesicherte Transaktionen abbildet. Das bedeutet, dass ESTER zukünftig standardmäßig den meisten (Derivate-)Transaktionen zu Grunde liegen wird, die bisher auf EONIA beruhten. ESTER dürfte tatsächlich mehr Verlässlichkeit attestiert werden, wird dieser Referenzzinssatz doch aus den Pflichtmeldungen gemäß Geldmarktstatistik-Verordnung EU 1333/2014 der EZB generiert. Das täglich einfließende Geschäftsvolumen belief sich demnach auf meist mehr als 30 Mrd. €:

Um den Übergang zu vereinfachen, veröffentlicht die EZB den Pre-ESTER: Dieser folgt der Rechenmethodik von ESTER, berücksichtigt jedoch Meldungskorrekturen, die im späteren Index wegen der schnelleren Veröffentlichung nicht mehr erfolgen können. Die Pre-ESTER-Daten sind im Statistical Data Warehause der EZB verfügbar.

Für Immobilienfinanzierungen ist jedoch selten EONIA relevant, sondern meistens EURIBOR oder (EUR-)LIBOR. Ein Nachfolger für die EURIBOR-Zinssätze muss weiterhin erst gefunden werden – oder auch nicht: Der Indexadministrator EMMI prüft einen Methodenwechsel zu einer hybriden Methode aus Echtdaten und Schätzungen. Es bleibt abzuwarten, ob damit tatsächlich die europäischen Vorgaben erfüllt werden können. Für die LIBOR-Zinssätze ist eine Weiterentwicklung und damit Fortführung vom Provider ICE vorgesehen. Als nach IOSCO-Katalog akzeptable Referenzsätze wurden bereits SOFR (als USD-LIBOR-Ersatz) sowie SONIA (Sterling OverNight Index Average) identifiziert.

Neuverträgen darf ab 1. Januar 2020 nur noch ein derart zertifizierter Referenzzinssatz zu Grunde gelegt werden. Für dann noch bestehende Altverträge kommt es auf die vertragliche Regelung an, sollte die vereinbarte Referenz dann tatsächlich nicht mehr veröffentlicht werden. Für Standard-Derivateverträge läuft aktuell eine Konsultation der ISDA mit vier denkbaren Regelungen in der engeren Auswahl. Bei individuell vereinbarten Darlehensverträgen kann sich ein anderes Vorgehen ergeben.

In der Immobilienfinanzierung dient die Kombination aus einem variabel verzinsten (= an EURIBOR gekoppelten) Darlehen und einem Zinsderivat dazu, bei einer vorzeitigen Kreditauflösung das Zinsrisikoprofil für den Investor symmetrisch zu machen; bei einem Festzinskredit wirkt die Vorfälligkeitsentschädigung aus ihrem Charakter als Schadenersatz heraus hingegen höchstens gegen den Investor. Es wäre für Investor wie Bank daher ärgerlich, wenn die Regelungen für einen Referenzzins-Entfall im Kredit anders wären als im Derivat: Dann würde selbst ohne vorzeitigen Kreditauflösung auseinander gerissen, was zusammen gehören soll.

Neben der individuellen Vertragsgestaltung wird entscheidend sein, zu welchem Ergebnis die laufenden Konsultationen führen. Ein relativ nahtloses Fortbestehen von EURIBOR beziehungsweise (EUR-)LIBOR dürfte im Interesse der meisten Marktteilnehmer sein.

Aktualisierung per 16. Juli 2019:
EURIBOR, €STR, EUR-LIBOR: Zins-Benchmarks mit Zukunft

Von Abschlag zu Abschlag: Vorsicht beim Beleihungswert

Ein Investor möchte eine Immobilie für 10 Mio. € kaufen – die für einen Kredit angefragte Bank meldet zurück, dass sie den Beleihungswert bei nur 7 Mio. € sieht. Was bedeutet das?

Für das Verhältnis von Kreditbetrag zum Immobilienwert gibt es keine gesetzliche Obergrenze. Wenn Banken die ausgelegten Kredite mittels Pfandbriefen refinanzieren, dann dürfen Sie das höchstens bis zu 60% des Beleihungswertes der als Sicherheit dienenden Immobilie machen. Das entsprechende Pfandbriefgesetz nimmt dabei nicht auf den Kaufpreis oder den Verkehrs- bzw. Marktwert nach Wertermittlungsverordnung (ImmoWertV) Bezug, sondern führt das eigenständigen Konzept des Beleihungswertes ein.

Beim Beleihungswert steht das Vorsichtsprinzip und damit die langfristige Werthaltigkeit im Vordergrund. Der Marktwert spiegelt hingegen die aktuelle Marktsituation wieder und stellt damit ganz grundsätzlich eine explizite Obergrenze für den Beleihungswert dar:

Der Beleihungswert darf den Wert nicht überschreiten, der sich im Rahmen einer vorsichtigen Bewertung der zukünftigen Verkäuflichkeit einer Immobilie und unter Berücksichtigung der langfristigen, nachhaltigen Merkmale des Objektes, der normalen regionalen Marktgegebenheiten sowie der derzeitigen und möglichen anderweitigen Nutzungen ergibt. Spekulative Elemente dürfen dabei nicht berücksichtigt werden. Der Beleihungswert darf einen auf transparente Weise und nach einem anerkannten Bewertungsverfahren ermittelten Marktwert nicht übersteigen.

Genau geregelt ist das Vorgehen in der Beleihungswertermittlungsverordnung (BelWertV). Die grundsätzlichen Verfahren entsprechen dabei durchaus denen für Verkehrswerte; der wesentliche Unterscheid dazu liegt vielmehr in den Eingangsgrößen. Für das Ertragswertverfahren ergeben sich – stark verkürzt! – zum Beispiel folgende Abweichungen bei Mietansätzen, Bewirtschaftungskosten (BWK) und anderen Parametern:

ImmoWertV BelWertV
Mietertrag Langfristig Marktmiete, kurzfristig Istmiete Overrent nie, Underrent immer fortschreiben
BWK: Kostenarten Instandhaltungs- und Verwaltungskosten, Mietausfallwagnis Instandhaltungs- und Verwaltungskosten, Mietausfallwagnis, Modernisierungsrisiko
BWK: Kostensätze Marktübliche Kostensätze, Verprobung mit Ist-Kosten Maximum von typischen Sätzen, Ist-Kosten und 15% Mietertrag; innerhalb Kostenarten zusätzliche
Nutzungsdauer z.B. Geschäfts- und Bürohäuser 50-70 Jahre z.B. Geschäfts- und Bürohäuser 30-60 Jahre
Diskontzinssatz Aktueller Liegenschaftszinssatz gemäß Gutachterausschuss Kapitalisierungszinssatz mindestens 5% (Wohnen) bzw. 6% (Gewerbe)
Objektspezifika Positive wie negative Nur negative

In jedem Aspekt stecken somit Wertabschläge: Eben mit der Perspektive einer vorsichtigen Langfristbetrachtung, die auch noch in mehreren Jahren nach der Kreditvergabe und somit bei zukünftigen Markt(wert)schwankungen die ausgegebenen Pfandbriefe verlässlich absichern soll.

Selbst in ruhigen Zeiten auf dem Immobilienmarkt liegt der Beleihungswert typischerweise 10% unter dem Marktwert. Aktuell liegen die Beleihungswerte eher 30% bis 40% unter den Marktwerten. Den größten Effekt hat dabei im vorgenannten Ertragswertverfahren der Zinssatz, mit dem die zukünftigen Zahlungen diskontiert werden.

Für den Verkehrswert werden die Liegenschaftszinssätze verwendet, wie diese die Gutachterausschüsse aus aktuellen Transaktionen zurück rechnen. Angesichts der geringen Kapitalmarktzinsen liegen diese (je nach Objektart und Region) deutlich unter den Mindestgrößen von 5% bzw. 6% der BelWertV.

Für den Investor bedeutet ein Beleihungswert deutlich unter dem Marktwert bzw. Kaufpreis somit erst einmal nur, dass er beim Kreditzins weniger als sonst von der Pfandbrief-Refinanzierung profitieren kann – dafür sind die Kreditzinsen aktuell wegen des allgemeinen Kapitalmarktniveaus absolut gesehen gering.

Ganz grundsätzlich kann diese Diskrepanz ein Hinweis sein, dass sich die aktuell beobachteten Preis von früher typischen Bewertungen entfernt haben. Natürlich könnten die Verzinsungsansprüche nachhaltig auf einem niedrigeren Niveau sein, oder die Mieten erheblich steigen. Wir werden sehen, ob diesmal wirklich gilt: This time is different!

Beleihungswert: Keine gesetzliche Grenze für Bankkredite

Es scheint fast schon eine Urban Legend zu sein: Der Beleihungswert sei der gesetzlich festgelegte Betrag, bis zu dem Banken einen Immobilienkredit geben dürfen.

Das ist falsch.

Selbst in einem relativ aktuellen Lehrbuch über Immobilieninvestition und -finanzierung steht im Zusammenhang mit Kreditinstituten: „Bedingt durch gesetzliche und satzungsrechtliche Vorschriften ist die Beleihung eines Objektes in voller Höhe des Beleihungswertes durch Hypotheken ausgeschlossen.“ Konkrete rechtliche Vorschriften werden dafür allerdings nicht angeführt.

Kein Wunder: Solche gibt es auch nicht.

Banken dürfen grundsätzlich Darlehen in beliebiger Höhe vergeben. Es liegt primär in ihrem Eigeninteresse, dass das geliehene Geld irgendwann im vollen Umfang zurückgezahlt wird. Banken analysieren dazu eingehend den Kreditnehmer auf Zahlungsfähigkeit. Wenn dieser mit dem geliehenen Geld eine Immobilie kauft, dann trägt das Objekt im hohen Maße zur Rückzahlungsfähigkeit bei. Es ist daher durchaus sinnvoll, den Immobilienwert zu ermitteln und in das Verhältnis zur Kredithöhe zu setzen. Eine gesetzliche Vorgabe gibt es dazu jedoch nicht: Wie wäre es ansonsten überhaupt möglich, dass Banken Kredite an Personen und Unternehmen vergeben, die das Geld gar nicht in eine Immobilie investieren?

Der Beleihungswert existiert trotzdem und hat seine Relevanz, nur an anderer Stelle. Vielleicht ist es ja einfach eine ungünstige Bezeichnung für ein Konzept, das an der Stelle, an der es eingesetzt wird, sogar noch einen Abschlag erfährt, bevor es überhaupt zu einer Begrenzung kommt. Also der Reihe nach:

Einige wenige Kreditinstitute haben das Privileg, Hypothekenpfandbriefe emittieren zu dürfen. Dies sind Bankschuldverschreibungen, die mit Immobilienkrediten besichert sind: Falls die Rückzahlung seitens der Bank gefährdet wäre, dann würde sich ein Sachwalter um die Bedienung kümmern und dabei auf den Pfandbriefen zugeordnete Immobilienkredite (die Deckungswerte) zurückgreifen. Das Pfandbriefgesetz (PfandBG) sieht diese und einige weitere Vorkehrungen vor, um Pfandbriefe tatsächlich sehr sicher zu machen. Hierzu gehört, dass die als Sicherheit dienenden Immobiliendarlehen die ausstehenden Pfandbriefe jederzeit wertmäßig klar übersteigen müssen (§ 4 PfandBG), und dass es eben sichere Immobiliendarlehen und keine unbesicherten Kredite sind (§ 12 PfandBG).

Dazu wird pro Immobiliendarlehen ein Beleihungswert ermittelt (§ 16 PfandBG), und von diesem ein Sicherheitsabschlag in Höhe von 40% gemacht. Nur der Teilkredit, der unterhalb dieser Beleihungsgrenze liegt, kann als Deckungswert für Pfandbriefe herangezogen werden (§ 14 PfandBG):

Hypotheken dürfen nur bis zur Höhe der ersten 60 Prozent des von der Pfandbriefbank auf Grund einer Wertermittlung nach § 16 festgesetzten Wertes des Grundstücks (Beleihungswert) zur Deckung benutzt werden.

Das ist alles. Ist der tatsächlich vergebene Kreditbetrag höher, dann darf dieser nicht als Deckungswert genutzt werden; das macht ihn faktisch teurer, aber nicht unmöglich. Eine Bank ohne Pfandbrieflizenz kann die günstigere Pfandbriefrefinanzierung überhaupt nicht nutzen, sie kann jedoch Immobiliendarlehen vergeben.

Es gibt also ohne Zweifel eine gesetzliche Regelung zum Beleihungswert – die greift jedoch ganz anders als scheinbar oft verstanden. Ein Immobiliendarlehen möglichst weitgehend per Pfandbrief refinanzierbar zu machen kann sich beim Kreditzinssatz durchaus lohnen. Es wäre daher schade, wenn der Beleihungswert fälschlich als Deal-Verhinderer anstatt als Konditionen-Turbo wahrgenommen wird.

Covered Bonds: Europäischer Standard nimmt Form an

Die Europäische Kommission hat Mitte März einen Verordnungsentwurf und einen Richtlinienentwurf zur genaueren Definition von Covered Bonds (= gedeckten Schuldverschreibungen) vorgelegt. Diese Anleiheklasse wird in der Eigenkapitalverordnung (CRR, Verordnung (EU) Nr. 575/2013, dort Artikel 129) bereits jetzt privilegiert, indem Banken Bestände in diesen Papieren mit weniger Eigenkapital unterlegen müssen. Der Begriff war bisher jedoch nicht genau bzw. hierfür zielgerichtet definiert. Gewisse Orientierung bot seit 2014 die European Banking Authority (EBA), die konstatierte jedoch 2016 das Fehlen einer tatsächlichen Harmonisierung. Entsprechend forderte das Europäische Parlament die Kommission 2017 zu einem Regulierungsentwurf auf, der nun vorliegt.

In den Einleitungen zum Verordnungs- und Richtlinienvorschlag werden Covered Bonds grundsätzlich in ihrer Funktionsweise beschrieben:

Gedeckte Schuldverschreibungen werden durch Kreditinstitute begeben und sind durch einen abgegrenzten Pool von Vermögenswerten besichert, auf den die Inhaber der Schuldverschreibungen als bevorrechtigte Gläubiger direkt zugreifen können. Zudem können die Schuldverschreibungsinhaber auch als einfache Gläubiger weiterhin Forderungen gegenüber dem Emissionsinstitut geltend machen. Dieser Mechanismus des doppelten Forderungsanspruchs gegenüber dem Deckungspool und dem Emittenten wird als „Doppelbesicherung“ bezeichnet.

Die so erreichte hohe Sicherheit für Anleger ermöglicht es Banken, langfristig kostengünstig Gelder aufzunehmen und insbesondere für Immobilien zur Verfügung zu stellen. Der deutsche (Hypotheken-)Pfandbrief, gesetzlich geregelt im Pfandbriefgesetz, ist damit der Prototyp eines Covered Bonds. Andere Covered Bonds sind ebenfalls national gesetzlich oder nur vertraglich geregelt. Daher stellte sich die Aufgabe, welche Kriterien denn genau erfüllt sein müssen, damit ein Covered Bond in den Genuss der Privilegierung kommt.

Konkret vorgeschlagen wird für mit Immobilienkrediten gedeckte Schuldverschreibungen im Richtlinienentwurf insbesondere:

  • Doppelbesicherung in Form einer Forderung gegen das emittierende Kreditinstitut als auch – bei Insolvenz – im Vorrang gegen die Vermögenswerte in Deckungspool;
  • Insolvenzferne der Covered Bond-Forderungen, d.h. nicht automatische Fälligstellen bei Bankinsolvenz;
  • Besicherung und deren Durchsetzbarkeit der Forderungen im Deckungspool;
  • Nutzungspflicht eines Registers zur Identifikation der Deckungswerte;
  • Einschränkung der zulässigen Derivate im Deckungspool, u.a. hinsichtlich des ausschließlichen Zweckes der Risikoreduktion;
  • Überwachung des Pools durch einen Treuhänder;
  • laufende Berichterstattung über die Poolqualität;
  • Nominale Überdeckung, d.h. den Covered Bonds müssen Deckungswerte in mindestens gleicher Höhe gegenüberstehen;
  • Liquiditätspuffer für mindestens 180 Tage;
  • öffentliche Aufsicht über das Covered Bond-Programm.

Gefordert wird, dass nur hochwertige Deckungswerte zugelassen werden; die genaue Definition obliegt den nationalen Gesetzgebern. Dies soll auch flexibel neue Klassen von Deckungswerte ermöglichen, lässt jedoch eine große nationale Vielfalt zu. Ansonsten lassen die Vorgaben sehr stark das Prinzip des Pfandbrief erkennen. Schuldverschreibungen, die die Anforderungen erfüllen, dürften das Gütesiegel „Europäische gedeckte Schuldverschreibung“ tragen.

Die CRR soll wie folgt genauer gefasst werden:

  • Mindestgrad der nominalen Überdeckung in Höhe von 5%; ggf. auch 2% (wie beim Pfandbrief) bei Berücksichtigung von Risikogewichten;
  • Neben Wohnkrediten bis maximal 80% des Sicherheitenwertes und Gewerbekrediten bis maximal 60% des Sicherheitenwertes keine Ausnahmeregelung für gewisse Verbriefungspositionen mehr (jeweils ii) in Artikel 126 d) und f));
  • Klarstellung, dass diese Grenzen nur für den zur Deckung genutzten Kreditteil gelten, d.h. auch höhere Darlehen vergeben werden können;
  • Ausnahmslose Beschränkung von Ersatzdeckung in Form von Bankforderungen auf 15% (Bonitätsstufe 1) bzw. 10% (Bonitätsstufe 2), insgesamt maximal 15%.

D.h. gedeckte Schuldverschreibungen werden nur dann privilegiert, wenn diese zusätzlichen Anforderungen erfüllt sind.

Die Regelungen können tatsächlich das bisher unklare Bild des Covered Bond schärfen. Der Bedarf ist auch seitens der Investoren vorhanden – nicht umsonst gibt es bereits eine private Initiative „Covered Bond Label„, die um Qualitatsmaßstäbe bemüht war. Von den deutschen Emittenten war die Nachfrage jedoch gering, nur fünf Mitglieder sind aktuell Pfandbriefbanken; die Marke Pfandbrief hatte bisher alleine Zugkraft. Das vorgeschlagene Europäische Gütesiegel hat bei Festhalten an den vorgestellten Maßstäben das Potenzial, ebenfalls zu einer positiv besetzten Marke zu werden.

10 Jahre Subprime-Krise, oder: High-Grade Structured Credit Strategies Enhanced Leverage Fund

Im Juni und Juli 2007 kam es zum Kollaps zweier Hedgefonds der Investmentbank Bear Stearns: Dieses Milliarden-Menetekel brachte die Subprime-Krise in die Schlagzeilen, und damit feiern wir in diesen Tagen zehnjähriges Jubiläum. Zwar kam es bereits vorher zu Ausfällen von Subprime-Krediten, die diese Investmentfonds in Bedrängnis brachten. Herrschte nach ersten Rettungsversuchen noch Zweckoptimismus, wurden beide Fonds wenige Wochen später aufgegeben.

Vom Grundprinzip waren die beiden Hedgefonds relativ einfach aufgesetzt: Investiert wurde in Tranchen einer Verbriefungsstruktur. Diese Tranchen hatten ein gutes Rating, da das Geld innerhalb der Verbriefung zwar in relativ schlechte Kredite investiert war, diese Tranchen jedoch vorrangig bedient werden sollten.

Bei hohen Ausfallraten – d.h. höheren als von der Ratingagentur selbst unter kritischen Umständen prognostiziert – bringt auch eine solcher Vorrangbedienung wenig. Dabei müssen die Ausfälle nicht unbedingt gleich schlagend werden, auch schon im Vorfeld kann eine kritische Einschätzung problematisch werden:

Dadurch, dass die Hedgefonds Kredite einsetzten, wirkte sich ein Preisverfall in den Investments gehebelt auf den Fondspreis aus. Effektiv zumindest, in welcher Höhe genau war eines des seinerzeitige Probleme. Denn mangels Marktpreisen sind in diesem Feld Bewertungsmodelle üblich, und für diese die richtigen Rechenparameter in einer unübersichtlichen Situation zu finden ist eine Herausforderung. Dies kann auch Folgendes erklären:

In April, the hedge fund posted an 18.97% decline, according to the June 7 letter obtained by BusinessWeek. But even more shocking than that big loss: only weeks earlier, the company had said it lost just 6.5% for April, according to a May 15 letter the firm sent fund investors. It’s not clear what happened in those intervening weeks to force Bear Stearns to significantly revise upward its estimated April losses.

Nachher ist man immer klüger, und es finden sich eingängige Erklärungen – oder zumindest eingängig erscheinende. Umgekehrt war vor der Krise die Story von mehr Sicherheit durch innovative Finanzstrukturen sehr überzeugend.

Was lernen wir aus der Subprime-Krise? Sehr pragmatisch zumindest scheint mir diese Empfehlung: Das Misstrauen gegenüber einem Angebot sollte proportional zu den positiven Worten in seiner Benennung sein. Der zweite Hedgefonds von Bear Stearns hieß tatsächlich „High-Grade Structured Credit Strategies Enhanced Leverage Fund“. Wer kann dazu schon Nein sagen? Struktur, Strategie, … – alles drin. Oder wie es John Bird und John Fortune (im eingebetteten Youtube-Video ab 5:18) überzeugend darlegen: „High is good – better than low“ und „I’d buy anything if it’s enhanced“.

Covered Bonds: EBA mit neuen Standards

Covered Bonds, also besicherte Schuld­ver­schreibungen wie Pfand­briefe, bieten dem Investor eine höhere Sicher­heit als allgemeine Bank­anleihen. So sollte es jedenfalls sein – der Begriff des Covered Bonds ist im Gegen­satz zum Begriff Pfand­brief allerdings nicht geschützt, so dass eine Analyse der konkreten Anleihe bzw. ihres gesetzlichen Rahmens notwendig ist.

Besondere Bedeutung erhält eine solche Abgrenzung, wenn Covered Bonds eine regulatorische Privile­gierung erfahren: als zulässig für den Liqui­ditäts­puffer, mit reduzierter Kapital­unter­legung. Ebenso ergibt sich eine Ab­grenzungs­not­wendig­keit, wenn sie Gegen­stand des Ankaufs­pro­gramms der Europä­ischen Zentral­bank sind (CBPP3 = Third Covered Bond Purchase Programme).

Mit der Frage, was einen Covered Bonds ausmacht, beschäftigt sich daher ins­besondere die European Banking Authority (EBA). Diese hatte 2014 eine erste Ein­grenzung im Sinne einer Best Practice-Auflistung veröffentlicht. Kurz vor Jahres­ende kam nun ein neuer ausführlicher Covered Bond-Bericht der EBA heraus.

Die EBA konstatiert, dass ihre seiner­zeitigen Empfehlungen nur in einigen EU-Mitglieds­staaten (z.B. in Deutsch­land) aufge­griffen wurden, insgesamt jedoch weiter eine große rechtliche Viel­falt vorliege. Dies betreffe vor allem den Liqui­ditäts­puffer, die Stress­tests zum Ermitteln der Über­deckung, das Aufsichts­system und die Transparenz­angaben.

Um die aufsichtliche Privilegierung auf eine faire Basis zu stellen, schlägt die EBA vor, den Begriff „Covered Bond“ nur noch für Anleihen zuzulassen, die gewisse Anfor­derungen erfüllen. Dies ließe jedem Mitglieds­staat abweichende gesetz­liche Regelungen offen. Erfolgen soll dies nach EBA-Vorstellung in drei Schritten:

  1. Festlegen von Minimal­standards für Anleihen, die Covered Bonds heißen, im Rahmen einer neuen EU-Richtlinie (Covered Bond Directive); diese Defini­tionen können dann als einheit­licher Referenz­punkt für alle Privi­legie­rungen enthaltenen Regel­werke dienen
  2. Anpassen der Kapital­adäquanz­ver­ordnung (CRR = Capital Requirements Regulation), insbesondere hinsicht­lich Ersatz­deckungs­werten und Über­deckungs­an­forderung; eine Ausweitung der als Deckungs­werte zuläs­sigen Asset­klassen wird aktuell explizit nicht gefordert, d.h. Schiffs- und Flug­zeug­pfandb­riefe würden weiter nicht privile­giert
  3. Konvergenz der nationalen Covered Bond-Gesetz­gebungen auf frei­williger Basis; dies bezieht sich auf die eher technischen Aspekte wie LTV-Messung und Zulässig­keit von Deckungs­werten in Ländern außerhalb der EU

Auf der Covered Bonds Market Conference von afme/vdp am 2. Dezember in Berlin zeigte sich, dass auch Investoren eine solche Harmoni­sierung begrüßen würden. Zu Recht wurde jedoch darauf hingewiesen, dass eine Begriffs­definition keine Einzel­analyse ersetzen kann. Das EBA-Konzept grenzt das Covered Bond-Spektrum zwar ein, lässt jedoch weiterhin viele Unter­scheide zu.

Der EBA-Vorschlag gibt so zwar Spiel­raum, ist in den Kern­forderungen jedoch hart, d.h. es wurde nicht nur der kleinste gemein­same Nenner wieder­gegeben. In der vor­liegenden Form wäre somit eine klare und faire Abgren­zung von solchen Bank­anleihen möglich, die durch zusätzliche Schutz­maß­nahmen tatsäch­lich einen höhere Sicher­heit bieten. Alles in allem sieht dies nach einem richtigen Schritt hin zu einem integrierten europä­ischen Kapital­markt aus.

Finanzstabilitätsbericht 2016: Ausgeglichenes Ergebnis

Finanzstabilitätsbericht 2016

Von den aktuellen Entwicklungen auf dem deutschen Immobilienmarkt geht insgesamt keine Gefahr für die Stabilität des Finanzsystems aus. Dies stellt der jetzt veröffentlichte Finanz­stabilitäts­bericht 2016 der Deutschen Bundesbank fest.

Der Preisanstieg bei Wohnimmobilien von +4,5% im Jahr 2015 wird als bemerkenswert angesehen. Passenderweise erschien taggleich das Macroeconomic Imbalance Procedure Scoreboard von Eurostat: Dort wird für 2015 ein inflationsbereinigter(!) Hauspreis­anstieg von +4,1% ermittelt, bei einer kritischen Grenze von 6,0%. Deutschland war demnach  nur im oberen Mittelfeld der europäischen Entwicklung.

Nun sind dies relative Veränderungen, und von einem niedrigen Niveau sollten Preise ohne Gefahren­potenzial steigen können. Diese absolute Betrachtung nimmt die Bundesbank ebenfalls vor: Im Ergebnis attestiert sie für die deutschen Städte 2015 eine Überbewertung von 10% bis 20%.

Verglichen wird dieser Preisanstieg zudem mit der Entwicklung des Baufinanzierungs­volumens auf Bankbilanzen. Die Bundesbank kommt zum Ergebnis, dass das Kreditvolumen (mit unter +4% in den letzten Jahren) weniger stark stieg als die Preise. Ebenso ist keine Reduktion der Kreditstandards zu beobachten. Hierzu liegen jedoch nur qualitative Erhebungsdaten vor. Zudem sind bankfremde Finanzierer in der Statistik außen vor.

Unter Abwägung aller Aspekte kommt der Finanz­stabilitäts­bericht 2016 zum Schluss:

Insgesamt zeigen die Indikatoren, dass derzeit keine unmittelbaren Gefahren für die Finanz­stabilität durch Entwicklungen am deutschen Wohn­immobilien­markt bestehen.

Hinsichtlich der Finanzierung von Immobilien wird zunehmend eine langfristige Kredit­vergabe beobachtet: Der Anteil von Zins­bindungs­dauern über 10 Jahre ist von ca. 30% Anfang des Jahrzehnts auf nun ca. 45% gestiegen. Einerseits dürfte dies gemäß Bericht das Kreditrisiko auf Sicht im Zaume halten. Andererseits bedeutet dies ein zunehmendes Zins­änderungs­risiko für Banken. Denn relativ dazu sind die mittleren Laufzeiten der Refinanzierungs­mittel nur leicht angestiegen.

Festgemacht wird dies unter anderem am allgemein gestiegenen Zins­risiko­koeffizienten. Hier spielen allerdings viele Aspekte rund um die niedrigen Zinsen hinein: Die Suche der Investoren nach Rendite außerhalb des Bankensektors etwa und Effekte auf Ebene der Kennzahl selbst.

Es ist bemerkenswert, dass den Lebens­versicherern im diesjährigen Finanz­stabilitäts­bericht genau das Gegenteil beschieden wird: Die Fristen­trans­formation nimmt ebenfalls – jedoch mit genau umgekehrten Vorzeichen.

Langlaufende Hypotheken­pfand­briefe sind das klassische Instrument, um Banken und Versicherer in diesem Punkt beidseitig vorteilhaft zusammenzubringen. Tatsächlich jedoch ist die EZB seit einiger Zeit der Haupt­abnehmer von Pfandbriefen. Vielleicht steht der nächste Finanz­stabilitäts­bericht diesbezüglich ja unter einem anderen Stern.

© 2019 Leo Cremer. Alle Rechte vorbehalten.

Thema von Anders Norén.