Leo Cremer

Immobilien. Finanzierung. Management.

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Kategorie: Performance

Ein Lob den Simulanten

Immobilien sind risikoreiche Investments, schon ohne Kreditaufnahme. Trotzdem beeinflusst die Wahl der Finanzierung das Gesamtrisiko erheblich. Bereits bei geringem Kredithebel lässt der Leverage-Effekt die Performance stärker schwanken. Gehen der aktuelle Cashflow oder der Wert – als Ausdruck der zukünftigen Ertragskraft – zu sehr zurück, so kommt es zum Kreditausfall, und der Investor sieht von seinem Geld oft nichts wieder.

Wo doch die detaillierte Cashflow-Projektion eine schöne Rendite versprach.

Dabei kann ein Cashflow-Modell sehr wohl Risiken aufzeigen, wenn man es danach fragt. Hierzu werden etwa für Miete und Leerstand unterschiedliche Szenarien durchgespielt und geschaut, wie sich diese auf den Cashflow, die ökonomischen Kennzahlen und auf die Kreditbedienung auswirken. Sind die Wirkungszusammenhänge einmal verdrahtet, dann bietet sich so ein Ausprobieren geradezu an. Als Szenario- oder Sensitivitätsanalyse fügen sie sich sinnvoll in jede Entscheidungsvorlage ein.

Auch bei der Immobilienbewertung kommen zunehmend Cashflow-Modelle zum Einsatz, wenn nach internationalem Usus mit dem Discounted Cashflow (DCF)-Verfahren, also mit einem Barwert gearbeitet wird. Bei dieser Anwendung spielen Szenarien allerdings aus zweierlei Gründen weniger eine Rolle:

  • Die Finanzierung ist subjektiv vom Investor abhängig, die Bewertung soll und kann objektiv nur die Immobilie bewerten. Ertragsschwankungen spielen über den Diskontierungssatz durchaus eine Rolle, nicht jedoch beim Cashflow: Wenn eine Immobilie mit 50-50-Chance entweder für 15 Mio. € oder für 25 Mio. € verkauft werden wird, dann sind dies im Mittel 20 Mio. €. Wenn ein Investor davon 20 Mio. € zurückzahlen zahlen muss, dann erwirtschaftet er entweder 5 Mio. € – oder kann den Kredit nicht tilgen.
  • Es werden die erwarteten Cashflows mit einem Bewertungszinssatz diskontiert, der letztlich genau auf diese abgestellt ist; wenn der Verzinsungsanspruch von Vergleichsobjekten relativ zu deren Cashflow-Erwartung stammt, muss er auch wieder auf solche angewandt werden. Wird in einem Markt das Zwanzigfache der Istmiete gezahlt, und kann diese zweifelsarm ermittelt werden, dann orientiert sich eine Bewertung in erster Line auch daran.

Um es klar zu sagen: Bei der Immobilienbewertung ist das Abstellen auf die erwarteten Cashflow passend und angemessen. Anstatt zig Szenarien einzeln zu analysieren und dann zu mitteln, wird das gleiche Bewertungsergebnis durch einmaliges Rechnen mit den gemittelten Mieten, Kosten etc. erreicht: Der Mittelwert zieht sich einfach durch.

Für die Investorenrechnung ist dies anders, denn der Cashflow nach Kredit hat ein asymmetrisches Profil. Hier sollten also verschiedene Szenarien aufgestellt, durchgerechnet und erst dann aggregiert werden. Auch für die Bank gilt dies „im Übrigens“, weil beide zusammen addiert ja den Immobilien-Cashflow erhalten. Zum Durchrechnen gehört zudem,  Financial Covenants mit zu prüfen und ihre Wirkungsweise zum Beispiel über ein zusätzliches Liquiditätskonto zu berücksichtigen. Im Normalszenario greifen solche Covenants quasi nie – sie dürften allerdings selten ohne Grund vorgesehen werden.

Welche Szenarien sind dann geeignet? Dies können einmal aktuelle Standardszenarien sein wie derzeit ein Konjunktureinbruch, eine Zinserhöhung oder ein harter Brexit. Wie bei der Break-even-Miete lässt sich zudem umgekehrt durch Parameteränderung ermitteln, ab welchem Leerstand ein Covenant-Limit erreicht wird. Das kann ganz erhellend sein: Möglicherweise ist ein Portfolioobjekt besonders relevant, welches bisher nicht auf dem Radar war? Eventuell ist eine Marktkennzahl doch gar nicht so entscheidend, wie eigentlich gedacht war?

Schließlich können auch beliebig viele Szenarien nach statistischen Gesetzmäßigkeiten durchgespielt werden. Für Miet- und Leerstandsentwicklungen etwa sind historische Bandbreiten von jährlichen Veränderungen ableitbar. Diese lassen sich jeweils zufällig aneinanderhängen und zufällig kombinieren. Die Analyse erfolgt dann mit statistischen Kennzahlen. Möglicherweise erscheint das ein oder andere Szenario dann unrealistisch – aber immerhin wurde sich dann damit auseinandergesetzt.

Simulationen stellen den „normal case“ des Cashflow-Modells also in einen Kontext. Sie können Entscheidungen zur Immobilie und vor allem zur Finanzierung vielschichtiger und bewusster machen.

Break-even-Miete und -Leerstand: Nützlich für die Kreditanalyse

LTV und DSCR gehören zu den Standard-Kennzahlen für Immobilienkredite, und ICR sowie YoD spielen ebenfalls eine Rolle (ggf. unter anderem Namen). In seinem Buch „Immobilienkennzahlen – Fundierte Immobilienanalyse in der Praxis“ (Linde, 2. Auflage 2018) stellt Peter Wendlinger eine weitere Kreditkennzahl vor: Die Break-even-Miete.

Grundidee ist dabei zu fragen, ab welcher Monatsmiete der Vermieter nach Kredit einen positiven Cashflow erzielt, also gerade so keine Liquiditätsprobleme hat. Neben dem Schuldendienst – d.h. Zinsen Z und Tilgung T – sind dabei auch die nicht umlegbaren Bewirtschaftungskosten nBWK zu decken. Bezogen auf die Mietfläche MF beträgt die Break-even-Miete M_{BE} dann

    \[ M_{BE} = \frac{Z+T+nBWK}{12 \times MF} \]

pro Monat (daher auch die Division durch 12, weil Zins, Tilgung und BWK normalerweise als Jahresgrößen angegeben werden).

Muss eine Immobilie von 1.000qm Mietfläche jährlich Zinsen und Tilgung von 120.000€ (Z+T) sowie nicht umlegbare BWK von 40.000€ (nBWL) tragen, beläuft sich die Break-even-Miete auf 13,33€/qm im Monat.

Dabei wird allerdings eine Vollvermietung vorausgesetzt. Liegt jedoch Leerstand vor, dann ändert sich nicht nur die Fläche (also der Formel-Nenner), welche die Zahlungsverpflichtungen zu tragen hat; ebenso steigt die Zahlungsverpflichtung (der Formel-Zähler), weil auch umlegbare BWK anfallen, die mangels Mieter vom Vermieter selbst zu tragen sind. Wird angenommen, dass die jährlichen umlegbaren Bewirtschaftungskosten uBWK dann proportional zur Leerstandsquote LS_{IST} nicht mehr umgelegt werden können, ergibt sich die verallgemeinerte Break-even-Miete zu

    \[ M_{BE}^* = \frac{Z+T+nBWK+LS_{IST} \times uBWK}{12 \times MF \times (1-LS_{IST})} \]

Bei umlegbaren BWK von insgesamt 50.000€ sowie einem Leerstand von 10% bedeutet dies eine verallgemeinerte Break-even-Miete in Höhe von 15,28€/qm im Monat. Bei 20% Leerstand sind es bereits 17,71€/qm monatlich.

Die verallgemeinerte Formel anzuwenden setzt somit den Ansatz einer Leerstandquote voraus. Genau so gut lässt sich die Frage jedoch umdrehen: Gegeben eine erzielbare Miete M_{IST}, bis zu welchem Leerstandsniveau ist die Investition liquiditätsmäßig noch im Plus? Die Formel für diesen Break-even-Leerstand LS_{BE} lautet

    \[ LS_{BE} = \frac{12 \times M_{IST} \times MF - Z - T - nBWK}{uBWK + 12 \times M_{IST} \times MF} \]

Ausgehend zum Beispiel von einer Marktmiete von 15€/qm im Monat ergibt sich mit den vorstehenden Werten, dass der Break-even-Leerstand bei 8,7% liegt. Dies ist plausibel, denn wie gesehen erfordert ein Leerstand von 10% je eine höhere Monatsmiete.

Dies sind wahrhaftig keine schnellen Formeln für das Kopfrechnen. Die Daten selbst dürften im Rahmen einer Investment- oder Finanzierungsentscheidung jedoch regelmäßig vorliegen, so dass sich eine solche Break-even-Analyse ergänzen lässt.

Wirklich fließend: Der Cash-on-Cash-Return

Bei Investitionen kommt es auf den tatsächlichen Cashflow und nicht einen buchhalterischen Gewinn an: Dieser Ansatz ist zumindest bei Immobilieninvestoren verbreitet und letztlich sehr konsequent. Der Objektwert mag marktbedingt steigen oder technikbedingt fallen, und das schlägt sich irgendwann auch im Portemonnaie wieder, nur eben – irgendwann.

Beim Cash-on-Cash-Return (CoC) wird strikt auf die Zahlungsströme geschaut, und zwar aus Sicht des Investors nach Kredit. Wird ein Darlehen aufgenommen, dann kommt dessen Wirkung voll zum Tragen: Geschaut wir nur auf das, was der Investor netto in Cash einbringt, also das Eigenkapital.

Dem wird entsprechend der Rückfluss in der jeweiligen Periode (i.d.R. ein Jahr, bzw. in % p.a. umgerechnet) gegenüber gestellt. Dieser besteht aus dem laufenden Überschuss (NOI = Net Operating Income) des Objektes, also Mieteinnahmen abzüglich nicht umgelegter Bewirtschaftungskosten. Davon abgezogen werden muss allerdings noch der Schuldendienst an den Kreditgeber. Dieser besteht aus Zinsen und Tilgung.

Damit ergibt sich:

CoC = (NOI – Zinsen – Tilgung) / Eigenkapital

Dies ist die Variante vor Steuern; wird im Zähler die Steuerzahlung abgezogen, ergibt sich der CoC-Return nach Steuern. Da Steuern unternehmensweit anfallen, hier jedoch eine Betrachtung pro Immobilieninvestition erfolgt, werden dazu meist die anteiligen Steuern herangezogen.

Dadurch, dass die Fremdfinanzierung berücksichtigt wird, beinhaltet der CoC-Return den Leverage-Effekt: Der CoC-Return steigt normalerweise mit zunehmendem Verschuldungsgrad. Da hier jedoch auch die Tilgung berücksichtigt wird, ergibt sich dafür nicht so eine knappe Formel wie im damaligen Zusammenhang beschrieben. Das Aufnehmen der Tilgung ist dabei nur konsequent: Das Geld dafür fließt erst einmal ab.

Auch für spätere Perioden des Investments wird weiterhin auf den anfänglichen Eigenkapitaleinsatz abgestellt; die implizite Annahme ist, dass die Rückflüsse aus der Investition komplett konsumiert werden. Erfolgen zwischenzeitliche Nachschüsse, so führt dies zu Änderungen im Nenner. Üblich ist es, als Eigenkapital den Durchschnittsbestand pro Periode anzusetzen.

Erfolgt in einer Periode ein Umbau, dann könnte sich dies je nach Kapitalgeberverhalten unterschiedlich auf den CoC-Return auswirken. Kann die Maßnahme aus dem laufenden Cashflow finanziert werden, erfolgt also kein Nachschuss, führt dies über den NOI zu einer Reduktion des Zählers. Muss der Investor jedoch (anteilig) Kapital nachschießen, setzt also frisches Geld ein, erhöht sich entsprechend der Nenner. Üblich ist es, dort den mittleren Kapitaleinsatz der Periode anzusetzen.

In seiner konsequenten Form stellt der Cash-on-Cash-Return auf die Einzahlungen des Investors ab und sieht keine zwischenzeitliche Kapitalrückzahlung vor – so, wie auch Kreditrückzahlungen zu keiner Kapitalveränderung führen. Bei Teilverkäufen dürfte es schwierig werden, eine solche Philosophie durchzuhalten: Es dürfte dann sinnvoll sein, den anfänglichen Einsatz gedanklich auf Teilinvestments zu verteilen.

Letztlich wird die Interpretation dieser Kennzahl schwieriger, je weiter die Zeit nach dem Anfangsinvestment fortschreitet. Ähnlich wie bei den Anfangsrenditen versteckt sich auch hier die Annahme der Konstanz der Bezugsbasis. Durch das explizite Berücksichtigen einer Fremdfinanzierung, und zwar besonders ihrer Tilgung, ist der CoC-Return dabei um Einiges näher an der Realität. Es zählt hier eben nur, was wirklich fließt.

Kredithebel: Mehr Risiko als Kern der Mehrrendite

Ein Kredit hebelt die Rendite des Investor. Zumindest dann, wenn der Kreditzins nicht zu hoch ist:

  • Verdient eine Immobilie jährlich 4€ auf 100€ Kaufpreis, so sind das 4,0% (= 4€ / 100€) auf das – komplett – eingesetzte Kapital.
  • Wird 80% dieses Kapitaleinsatzes durch einen Kredit mit 3,0% Zinsen ersetzt, erzielt der Investor jährlich 1,60€ (= 4€ – 80€ · 3,0%) bei einem Kapitaleinsatz von 20€, das sind 8% (=1,60€ / 20€) laufende Verzinsung.

Zu schön, um wahr zu sein? Genau.

Kommt es exakt so, wie hier angenommen wurde, dann ist das im Nachhinein tatsächlich immer die Performance des Investments. Wenn Immobilienerträge jedoch garantiert wären, warum sollten diese mehr Performance bringen als andere sichere Anlagen, etwa die Geldanlage bei der Bank zu (höchstens) 3%?

Immobilienerträge unterliegen vielmehr Schwankungen – und zwar hinsichtlich des laufenden Ertrags sowie mit Blick auf die Wertentwicklung und damit auf den potenziellen Verkaufserlös. Dieses Risiko ist es, was eine höhere mittlere Performance rechtfertig.

Wenn die genannten 4€ zwar im Mittel zu erwarten sind, tatsächlich aber gleich wahrscheinlich entweder 5€ oder 3€ erzielt werden, dann entspricht dies einer Schwankung von absolut ±1€ und relativ ±25% (= ±1€ / 4€) um den Mittelwert. Für die Investition mit Kredit ergibt sich:

  • Aus 5€ Immobilienertrag werden 2,60€ (= 5€ – 80€ · 3%) Investorenertrag und damit 13% (= 2,60€ / 20€) laufende Verzinsung.
  • Aus 3€ Immobilienertrag werden 0,60€ (= 3€ – 80€ · 3%) Investorenertrag und damit 3% (= 0,60€ / 20€) laufende Verzinsung.

Das ist ebenfalls eine Schwankung von absolut ±1€ um den Mittelwert; bezogen auf die mittleren 1,60€ beträgt die Schwankung ±62,5% (= ±1€ / 1,60€). Im schlechteren Szenario liegt die Kapitalverzinsung sogar nur auf der Verzinsungsniveau, was die Bank für den Kredit erhält: Die Performance ist weniger als die Hälfte der Performance im Durchschnitt (3% vs. 8%).

Die Kreditaufnahme hebelt somit auch das Risiko, d.h. die Schwankungsbreite der Rückflüsse bezogen auf das eingesetzte Investorenkapital. Die erwartete Mehrrendite gleicht dies aus – ob angemessen oder nicht, dass muss jeder Investor selbst entscheiden. Oder sogar umgekehrt: Mit der Höhe des aufgenommenen Kredites lässt sich steuern, wie viel Rendite und Risiko es sein soll.

Moment: Wird Risiko nicht damit gesteuert, dass in Core (= Kern ;-), Core+, Value-add oder Opportunistic investiert wird? Das auch. Die Überlegungen legen nahe, dass ein geschickt gehebeltes Core-Investment in gewisser Hinsicht einem ungehebelten Opportunistic-Investment entsprechen kann. Eine Information zur Anlagekategorie sagt daher für sich alleine nur wenig zum Chancen- und Risikoprofil für den Investor aus – die Finanzierung gehört auf jeden Fall zum Gesamtbild.

Monthlitor Oktober 2018

Der Oktober startete traditionell mit der Expo Real in München. Weiterhin sucht Kapital Immobilien als Investment, wobei der Anlagedruck teilweise dazu führt, dass Bankkredite im reduzierten Umfang oder sogar – zumindest erst einmal – gar nicht in Anspruch genommen werden. Für Portfoliomanager scheint sich derzeit weniger die Frage nach Diversifikation zu stellen, da bereits das Identifizieren akzeptabler Objekte eine Herausforderung ist. Diesen Eindruck konnte zumindest aus (Podiums-)Diskussionen auf der Messe gewonnen werden.

Die Performance von Immobilien war in den letzten Jahren ja auch beachtlich. Getragen wurde dies vor allem von der Wertsteigerung durch sinkende Renditen, weniger von den insgesamt vergleichsweise moderaten Mietanstiegen. Ein Blick in den aktuellen VICTOR-Bericht von JLL weist darauf hin:

Die Büro-Spitzenrenditen in den TOP 5 sind in den letzten Jahren um mehr als 2 Prozentpunkte auf nunmehr knapp über 3% gesunken. Ohne diesen Effekt kann Performance nur aus der Miete kommen, und zwar direkt als laufende Einnahme und indirekt über Mietwachstum aus der resultierenden Wertsteigerung. Tatsächlich lag die Q3-Performance bei +1,5% nach 0,8% im Vorquartal.

Auch eine Jahresperformance von ca. vier Prozent erscheint gegenüber der Verzinsung auf einem Sparbuch weiterhin vorteilhaft. Dafür besteht natürlich ein größeres Risiko, etwa in Form von möglichen Preisrückgängen. Auslöser könnten Zinserhöhungen sein – wenn etwa irgendwann eine Reaktion auf steigende Inflationsraten wie in den USA notwendig wird.

Derzeit werden die finanziellen Verhältnisse in der Eurozone immer noch als Sondersituation bezeichnet, in der für Zinsen und Renditen viel mehr Faktoren als die Inflation eine Rolle spielen. Mehrere dieser Faktoren haben Immobilieninvestoren im letzten Jahrzehnt eine ordentlich Performance ermöglicht. Die Performance einfach auf längere Sicht fortzuschreiben fällt jedoch von Monat zu Monat schwerer.

Vorzeitig Kreditzinsen für die Zukunft sichern

forwarddarlehen

Ein bestehender Festzinskredit läuft noch ein paar Jahre, und angesichts der heute niedrigen Zinssätze für Neukredite stellen sich Immobilieninvestoren die Frage, wie sich diese bereits jetzt für die Anschlussfinanzierung sichern lassen. Möglichkeiten dazu gibt es in der Regel tatsächlich, solange gewisse ökonomische Prinzipien berücksichtigt werden. Eine rechtliche Untersuchung des konkreten Einzelfalls ersetzen die folgenden Überlegungen daher explizit nicht.

Zunächst: Einfach die Restschuld eines Darlehen zurückzahlen, um ein neues, günstigeres abschließen, das würde nur den monetären Aspekt (d.h. Kreditbetrag) berücksichtigen. Hinzu kommt jedoch noch ein zeitlicher Aspekt (d.h. Fälligkeitstermine) – durch den auch Zinsen erst entstehen. An den abgemachten Zeitplan sind sowohl Kreditnehmer als auch Kreditgeber gebunden, von ganz wenigen Ausnahmen abgesehen.

Der Finanzierer hat auf Basis des herausgelegten Kredites schließlich seinerseits Gelder aufgenommen und Zinszusagen gemacht, zumindest wenn es sich um eine Bank oder Versicherung handelt. So vorteilhaft ein Tausch in einen neuen Vertrag mit niedrigeren Zinsen für den Kreditnehmer daher wäre, für den Geldgeber würde bei vorzeitigem Kreditende ein Nachteil genau entgegengesetzt zum Vorteil des Kreditnehmers entstehen; er könnte diese Gelder heute eben nur noch niedriger verzinst als Neukredit ausreichen.

Wenn sich der Finanzierer in einem Gespräch grundsätzlich zu neuen Konditionen bereit erklärt, dann gibt es zum Umgang mit dieser Vorteil-Nachteil-Situation grundsätzlich drei Möglichkeiten:

  • Es werden ab sofort neue Konditionen für die nächsten Jahre ausgemacht, der vorgenannte Nachteil wird finanzmathematisch berechnet und vom Kreditnehmer als Einmalzahlung geleistet.
  • Es werden ab sofort neue Konditionen für die nächsten Jahre ausgemacht, der Nachteilausgleich wird jedoch finanzmathematisch über diese neue Laufzeit verteilt, indem die neuen Zinskonditionen einen Aufschlag gegenüber normalen Neukrediten enthalten.
  • Es werden Zinskonditionen für die Jahre nach dem Auslaufen der aktuellen Konditionen festgelegt; d.h. aktuell ändert sich nichts, dafür schließen beide Parteien ein so genanntes Forward-Darlehen ab; dessen Zinssatz liegt meist ebenfalls über dem für sofort startende Darlehen, was hier jedoch finanzmathematisch in allgemein höheren Zinssätzen für längerfristige Geldüberlassung und nicht im Nachteilausgleich begründet liegt.

Manche Finanzierer können aus unterschiedlichen Gründen nicht alle drei Möglichkeiten anbieten. Dafür muss das Forward-Darlehens nicht unbedingt beim aktuellen Kreditgeber abgeschlossen werden. Bei einem Wechsel entstehen allerdings Zusatzkosten, der Weg führt daher normalerweise zuerst zum aktuellen Geldgeber.

Für größere Immobilieninvestitionen stehen als zusätzliche Möglichkeit Zinsderivate bereit:

  • Ein Forwardswap (Forward Start Swap) liefert eine Zinssicherung entsprechend dem Forward-Darlehen, ohne dass gleichzeitig eine Kapitalzusage erfolgt; die Zinskonditionen wird dabei normalerweise so festgesetzt, dass heute keine Prämie gezahlt werden muss.
  • Eine Swaption ist das Recht, zu einem späteren Zeitpunkt in einen Zinsswap mit bereits heute festgelegten Konditionen einsteigen zu können; hierfür wird heute eine Prämie fällig.

In beiden Fällen lassen sich die Derivate bereits vor einem Immobilienerwerb einsetzen, um Kalkulationssicherheit für zukünftige Projekte zu erhalten. Bei der Finanzierung einer konkreten Immobilien wird die Zinskondition dann auf einer variablen Basis (z.B. 3-Monats-Euribor) abgeschlossen, und das Zinsderivat erledigt dann den Tausch in den vorab vereinbarten Festzinssatz.

Schließlich: Nein, dies soll nicht heißen, dass die Zinsen auf jeden Fall steigen werden. Natürlich lassen sich gerade solche Derivate zur Spekulation auf Finanzmarktentwicklungen einsetzen. Wenn bei einer Immobilieninvestition jedoch die Immobilie im Vordergrund steht, dann können die genannten Möglichkeiten für längere Zeit eine stabile Finanzierungs- und Kalkulationsbasis eröffnen: Die langfristige Zinssicherung dient so eben der Sicherung und damit der Risikoreduktion.

Die Anfangsrendite ist keine Anfangsrendite

Bruttoanfangsrendite und Nettoanfangsrendite sind ein praktischer Vergleichsmaßstab: Jahresmietertrag und Kaufpreis sind schnell zu finden für erstere, laufender Überschuss und Gesamtinvestitionskosten gehören sowie in jeden Geschäftsplan.

Es wird bei diesen Rechnungen implizit so getan, als ob der Überschuss gleich bleibt und irgendwann ein Exit genau zum Einstand erfolgt. Unter dieser Annahme sind die beiden Größen tatsächlich Renditen im mathematischen Sinne.

Nur weist der Begriffsbestandteil „Anfang“ in eine andere Richtung: Er suggeriert, dass die Rendite später eine andere ist – zu Recht. Mieten steigen, Preise verändern sich als Konsequenz daraus oder wegen Abnutzung. Wenn die Einschränkung auf den Anfang damit im Hinterkopf erfolgt, dann wird komplett ausgeblendet, dass nicht nur die Miete, sondern auch die Preisbewegung ein Renditetreiber ist. Denn ein veränderter Wert ist nicht nur neue Ausgangsbasis für die Performance im neuen Jahr, sondern trägt zur Performance im alten Jahr bei.

Die Performance-Kennziffer Total Return enthält daher als eine Komponente (neben dem laufenden Ertrag wie die Nettoanfangsrendite) die Wertveränderung. Bezogen auf das erste Jahr der Investition, d.h. mit einem fiktiven Verkauf zum dann gültigen Wert, stellt der Total Return somit die „wahre“ Anfangsrendite dar.

Diese Rechnung klappt so leider erst im Nachhinein. Doch auch vor einer Investition lassen sich über das erste Jahr erwartete Renditen abschätzen, etwa aus Marktpreisen und Vergangenheitsdaten. Denn dass in Preisen normalerweise auch Erwartungen über die Wertveränderung stecken, das dürfte allgemein anerkannt sein.

Umgekehrt sollte eine historisch niedrig Anfangsrendite wie aktuell vorzufinden nicht reflexartig als Preisübertreibung verstanden werden: Wenn realistische Aussichten auf überdurchschnittliche Preissteigerungen bestehen, dann kann die Performanceerwartung für den Investor insgesamt doch wieder so hoch sein wie üblich.

Wohlgemerkt: Dieser Effekt könnte bei der Interpretation von Anfangsrenditen übersehen werden, damit lassen sich nicht alle Entwicklungen als Normalität begründen.

Die Anfangsrenditen sind also praktische und verfügbare Indikatoren, eine anfängliche Rendite geben sie nicht an. Die Begriffe sind nun einmal so; falls dennoch sprachliche Klarheit gewünscht ist: Die Cashflow-Rendite ist als Bestandteil des Total Return genau das, was hier hinter steckt.

Mehr Rendite – nur: von welcher?

Rendite ist etwas Erfreuliches, es fühlt sich zumindest erfreulich an. Wenn sich eine Immobilieninvestition rentiert, dann sollte wohl zugegriffen werden. Und mehr Rendite dürfte besser als weniger Rendite sein. Nur: Was genau bedeutet 5% Rendite?

Das Konzept der Rendite finden wir schwarz auf weiß sogar in einem Rechtstext, und zwar in der Preisangabenverordnung, dort allerdings unter dem Pseudonym des effektiven Jahreszinses. Dieser ist nämlich jede Zahl X, welche die folgende Gleichung erfüllt:pangv_effjahreszins(Quelle: http://www.gesetze-im-internet.de/pangv/anlage.html, dort auch Erläuterung der Symbole)

Der effektive Jahreszins bzw. die Rendite X ist demnach gerade der Zinssatz, bei dem der Barwert aller Auszahlungen dem Barwert aller Einzahlungen entspricht. Das kann schön theoretisch begründet werden, ist jedoch wenig anschaulich. Da führt (per Umformung dieser Gleichung) eine andere Formulierung weiter:

Wenn die Investition ein Sparbuch wäre, in dem der Investor genau die Beträge einzahlt, die er für die Immobilie ausgibt, und einschließlich finaler Abrechnung genau die Beträge ausgezahlt erhält, die auch die Immobilie generiert (inkl. Verkauf), dann ist die Rendite gerade der implizite Zinssatz dieses Sparbuchs.

Beide Konzepte sagen genau das Gleiche aus; das Sparbuch-Bild ist hoffentlich anschaulicher, für einen Verordnungstext, der auch abwegige Konstellationen abdecken muss, wäre es allerdings etwas zu schwammig.

Bei Immobilien treffen wir oft auf zwei Sonderformen der Rendite: Die Brutto- und die Netto-Anfangsrendite. Es gibt also mehrere Renditen? Jein – jedesmal liegt exakt das vorgenannte Renditekonzept zu Grunde (Sparbuchanalogie bzw. Barwertgleichung); es werden nur jeweils Vereinfachungen hinsichtlich der Ein- und Auszahlungen getroffen. Nach dem Kennzahlen-Wiki von gif e.V. verhält es sich wie folgt:

Bei der Brutto-Anfangsrendite wird so getan, als würde die Immobilie ohne Erwerbsnebenkosten gekauft sowie zum Kaufpreis wieder verkauft (Zeitpunkt egal), und als würde bis dahin die aktuelle Vertragsmiete ohne Nebenkosten jährlich weiter fließen.

Bei der Netto-Anfangsrendite wird so getan, als würde die Immobilie mit Erwerbsnebenkosten gekauft sowie zum Kaufpreis zzgl. Erwerbsnebenkosten wieder verkauft (Zeitpunkt egal), und als würde bis dahin die aktuelle Vertragsmiete abzüglich nicht umlegbarer Bewirtschaftungskosten jährlich weiter fließen.

Dies steht dort nicht explizit. Hinter den einfachen (Anfangs-)Renditeformeln steckt vielmehr genau diese Fiktion: Um die Rendite einfach ausrechnen zu können (d.h. die bestimmende Barwertgleichung nach X aufzulösen), wird das Cashflowmodell vereinfacht. Es liegt in erster Linie eine wirtschaftliche Vereinfachung vor, keine mathematische Approximation.

Zudem lassen diese Anfangsrenditen Finanzierungseffekte außen vor: Es geht nur um die Immobilie, nicht das Gesamt-/Nettoinvestment; darüber darf auch der Zusatz „Netto-“ nicht hinwegtäuschen. Und die Finanzierung sollte normalerweise eine große, gewollte Wirkung haben.

Daher wird gerne zwischen der Rendite „vor Kredit“ und der Rendite „nach Kredit“ unterschieden. „Vor Kredit“ sind dann die Zahlungen ohne Darlehen, „mit Kredit“ jene einschließlich Fremdfinanzierung. Der Vergleichsmaßstab ist entsprechend unterschiedlich. Daher ist auch ein Vergleich von veröffentlichten Anfangsrenditen mit anderen Anlagerenditen in den meisten Zusammenhängen irreführend.

Die Barwert-Gleichung hat übrigens manchmal keine Lösung, und manchmal sogar mehrere. Die Rendite, und erst recht die Anfangsrenditen, sind daher immer nur vereinfachende Kennzahlen, die eine Gesamtbetrachtung etwa in Form eines Finanzplans nur ergänzen und nicht ersetzen können.

Warum Immobilien noch attraktiver sind als es sowieso schon scheint

Was werfen Immobilien­investments ab? Bei dieser Frage geht der Blick meist zuerst auf die Anfangsrendite, die aktuell je nach Objektart und -qualität bei z.B. 4% liegt. Gemeint ist meist die Bruttoanfangsrendite, also jene ohne laufende Kosten und Erwerbsnebenkosten.

Bei 4% Brutto­anfangs­rendite erhält der Investor für 100 € Kaufpreis also eine Kaltmiete von 4,00 € pro Jahr. Erwerbs­neben­kosten sorgen dafür, dass das Investitions­­volumen (= GIK / Gesamt­investitions­kosten) faktisch ca. 10% höher liegen wird, angenommen bei 110 €. Nicht umlegbare Bewirtschaftungs­kosten reduzieren die Mieteinnahme, etwa um gleichfalls 10% auf 3,60 €.

Die Netto­anfangs­rendite beträgt dann nur noch ca. 3,27% (= 3,60 € geteilt durch 110 €). Das ist weniger als die 4% vom Anfang – und immer noch mehr als ein typisches Sparbuch abwirft.

Doch es fehlt noch die Bank: Diese finanziert in der Regel 50% bis 80% der GIK. Der Einsatz des Investors ist entsprechend geringer, für den Bankkredit sind dafür laufend Zinsen zu zahlen. Beide Effekte führend zu einer laufenden Rendite des eingesetzten Eigenkapital (= Return on Equity) in Abhängigkeit vom Kreditbetrag und vom Kreditzins:

Return on Equity (RoE) p.a.
Anteil Kredit
an GIK
Kreditzins p.a.
1,50% 2,00% 2,50%
50% 5,05% 4,55% 4,05%
60% 5,93% 5,18% 4,43%
70% 7,41% 6,24% 5,08%
80% 10,36% 8,36% 6,36%

Die Bankschuld reduzierende Tilgung wurde nicht berücksichtigt.

Einschließlich Bankkredit gelangt der Investor somit deutlich über die nominalen 4,00% Anfangsrendite – und dies ganz ohne Preis­steigerungs­ansatz. Bei höheren Kreditanteilen wird die Bank für das zusätzliche Risiko zwar einen höheren Kreditzins verlangen, nur ändert dies nicht am grundsätzlichen Vorteil einer Kreditfinanzierung.

Zum Nachrechnen als Formel:

RoE = NAR + (NAR – Z) * L/(1-L)

NAR = Nettoanfangsrendite = laufender Immobiliencashflow geteilt durch GIK (z.B. 3,27%)

Z = Zinssatz Bankkredit (z.B. 2,00%)

L = Leverage = Anteil Bankkredit an GIK (z.B. 70%)

RoE = Return on Equity = Rendite auf das vom Investor eingesetzte Kapital (z.B. 6,24%)

Leichte Änderungen des Kreditzinses ändern nicht viel am RoE, zumindest solange die Kreditzinsen deutlich unter der laufenden Immobilienrendite liegen. Trotzdem kann sich eine Zinserhöhung über diesen Mechanismus auch indirekt auf die Immobilienpreise auswirken:

Wenn die Kreditzinsen steigen, dann sinkt der RoE, der bei ebenfalls steigenden Zinsen von Alternativanlagen sich doch eher mit erhöhen sollte. Dies kann nur erreicht werden, wenn die Anfangsrenditen sinken – bei gleichen Mieteinnahmen bedeutet dies fallende Preise.

Eine Automatismus ist dies nicht; vielleicht steigend die Zinsen ja erst bei mehr Inflation und damit steigenden Mieten. Wie diese Rechnungen zeigen gibt es oft eben mehrere Mechanismen, über die Marktveränderungen auch indirekt wirken können – manchmal dämpfend, manchmal beschleunigend.

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