Leo Cremer

Immobilien. Finanzierung. Management.

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Kategorie: Finanzierung (Seite 1 von 2)

Kommt der Negativzins bei Immobilienkrediten?

Die Europäische Zentralbank (EZB) hat Mitte September den Zinssatz für die Einlagefazilität von -0,4% auf -0,5% p.a. gesenkt. Zu diesem Zinssatz können Banken Geld bei der  EZB anlegen – wobei der negative Zinssatz bedeutet, dass nicht alles angelegte Geld wieder zurückfließt.

Ist so etwas auch bei Immobilienkrediten denkbar? Grundsätzlich ist dies nicht ausgeschlossen. Der Weg dorthin ist jedoch weiter, da sich dieser Zinssatz nicht eins-zu-eins auf Immobiliendarlehen übertragen lässt.

Zuerst einmal nutzen Banken die Einlagefazilität normalerweise nur als Liquiditätsreserve. Eine solche Mindestreserve müssen sie nach Verordnung (EG) Nr. 1745/2003 der EZB halten. Zweck der Mindestreservepflicht ist es, dass Kreditinstitute auch dann Auszahlungen an ihre Kunden vornehmen können, wenn diese die Einzahlungen ausnahmsweise deutlich übersteigt. Durch die Pflicht sollen Banken gezwungen werden, eine solche Vorkehrung zu treffen.

Im Zuge der Finanzkrise ab 2007/08 kam es aber umkehrt dazu, dass Banken die Einlagefazilität weit über den verpflichteten Rahmen hinaus nutzten. Dafür mögen vielfältige Motive eine Rolle gespielt haben, etwa das vermutete Ausfallrisiko bei anderen – vorher als sicher eingestuften – Anlagemöglichkeiten. So beschäftigen sich selbst Nichtbanken mit der Nutzung der Einlagenfazilität, was aber nur über den Umweg einer Banktochter möglich war und ist.

Wenn jedoch Geld bei der EZB geparkt wird, dann steht dies nicht Unternehmen zur Finanzierung von Investitionen zur Verfügung (grob gesagt, denn der Zusammenhang ist komplex und teilweise auch nicht klar). Eine so umfangreiche Nutzung der Einlagefazilität schränkt die Wirksamkeit der Geldpolitik ein. Insofern ist es nur konsequent, wenn neuerdings zwischen der Mindestreserve einerseits und Überschussliquidität andererseits unterschieden wird. Bis zum Sechsfachen des Mindestreservevolumens beläuft sich der Einlagenzinssatz jetzt auf 0%. Ein Faktor von Sechs ist nur verständlich, da Kreditinstitute vielfältige Liquiditätsanforderungen über die Mindestreserve hinaus erfüllen müssen (vgl. MaRisk BTR 3).

Die aktuelle Zinserhöhung zielt also bewusster nur auf in diesem Sinne exzessive Liquiditätshaltung. Es wird sich jedoch keine Bank sagen, dass dann doch lieber ein Immobiliendarlehen zu z.B. -0,2% vergeben wird. Die Einlagenfazilität ist nämlich eine Anlage von Tag zu Tag und bedeutet eine hohe Flexibilität. Bei einem Immobiliendarlehen liegen die Laufzeiten hingegen üblicherweise bei mehreren Jahren. Diese geringere Flexibilität führt zu normalerweise höheren Zinssätzen bei längeren Laufzeiten. Dies zeigt sich zum Beispiel bei den Renditen von erstklassigen Staatsanleihen:

Quelle: EZB (abgerufen 27.9.2019)

Für solche Staatsanleihen mit AAA-Rating (z.B. auch Bundesanleihen) liegen trotz dieses Effektes die zehnjährigen Renditen im negativen Bereich. Wohlgemerkt: Die Renditen und nicht die Zinssätze. Bei den Bundeswertpapieren erhält der Investor keinen oder einen kleinen Kupon (z.B. 0,1% p.a.), allerdings beträgt der Ausgabekurs über 100%, d.h. für eine Anleihe muss mehr bezahlt werden als später zurückkommt:

Quelle: Finanzagentur (abgerufen 27.9.2019)

Die Zinsen (bzw. Renditen) liegen höher, wenn Kreditrisiko hinzu kommt. Die typischen Renditen über alle Euro-Staatsanleihen hinweg (gestrichelte Kurve), also auch solcher ohne AAA-Rating, liegt schon viel näher bei 0% oder auch im positiven Bereich. Die sich so ergebenden langfristigen Zinssätze sind schon eher mit den Darlehenskonditionen für Immobilienprojekte zu vergleichen.

Relevant sind diese langfristigen Marktkonditionen auch dadurch, dass sie die Refinanzierungskosten der Banken bestimmen. Soweit Kreditinstitute Geld mittels eines Pfandbriefs (allgemein: Covered Bond) aufnehmen können, können sie mit ähnlich niedrigen Renditen rechnen wie die Bundesrepublik. Ein Beispiel ist die jüngste Jumbo-Emission der Berlin Hyp: Für drei Jahre Laufzeit wurde eine Rendite von -0,588% realisiert (am 20.8.2019, dies entspricht den roten Kurven in der anfänglichen Renditegrafik).

Mit Pfandbrief können jedoch nur Teile eines Immobilienkredites refinanziert werden, was an den strengen Sicherheitsanforderungen liegt. Die Mischkosten für Pfandbrief-, allgemeiner und Eigenkapital-Refinanzierung (da auch noch eine Unterlegung zu erfolgen hat) zusammen mit den Kreditrisikokosten führen dazu, dass die Zinsen für gewerbliche Immobiliendarlehen typischerweise 1,2 Prozentpunkte über dem „risikolosen“ Zinsniveau liegen (vgl. BF-Direkt Quartalsbarometer Q3/2019, wobei für solche Margenangaben unterschiedliche „risikolose“ Zinsen als Ausgangsbasis genommen werden können). Im Wohnbereich und besonders im Privatkundengeschäft sind diese Aufschläge meist geringer.

Was muss also passieren, damit die Zinsen für Immobiliendarlehen negativ werden? Ein niedriger EZB-Satz reicht nicht aus, da die Laufzeit nicht vergleichbar ist. Wesentlich sind deutlich negative Renditen für die langfristige Mittelaufnahme von Banken, und zwar nicht nur für Pfandbriefe. Dann könnten zuerst die Effektivzinsen von privaten Wohnungsbaukrediten und für kürzere Laufzeiten negativ werden – also etwa in Form eines Agios bei Auszahlung und eines Nullkupons ähnlich der Praxis bei Bundeswertpapieren.

Allein der Marketingeffekt dürfte dazu führen, dass solche Angebote bald tatsächlich auftauchen können. In der Breite, bei den meist relevanten längeren Laufzeiten und im gewerblichen Geschäft erscheint dies hingegen kein Szenario zu sein, auf das zu spekulieren sich lohnt.

Blasenpflaster: Neue Werkzeuge gegen Immobilienpreisrisiken

Erleben wir gerade eine Preisblase bei Wohnimmobilien oder nicht? Die aktuellen Einschätzungen sind widersprüchlich, selbst nach der langen Preisrally der letzten Jahre. Das DIW Berlin sieht die Wahrscheinlichkeit dafür, dass in Deutschland eine spekulative Übertreibung vorliegt, bei ca. 80%. Dies ist allerdings leicht niedriger als im Vorjahr. Im Gegensatz dazu konstatiert das IfW Kiel, dass Immobilien immer noch mehr Rendite bieten als Kredite kosten bzw. Festzinsanlagen liefern; daraus wird geschlossen, dass keine spekulative Übertreibung vorliegt.

Sollten die Immobilienpreise tatsächlich merklich fallen, verschlechtert dies die Ertragslage der Immobilienfinanzierer und gefährdet die Finanzstabilität. Die aktuelle Möglichkeit einer Preisübertreibung bei Wohnimmobilien war daher eine Begründung dafür, dass die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) Ende Mai die Kapitalpufferquote mit Wirkung zum 1. Juli 2020 auf 0,25% festsetzte. Banken müssen für ihr Kreditgeschäft somit mehr Eigenkapital vorhalten als bisher gefordert war.

Verwiesen wird bei dieser Maßnahme auf eine entsprechende Empfehlung des Ausschusses für Finanzstabilität. Interessanterweise liegt der Fokus hierbei auf den Kreditbestand und nicht auf dem Kreditneugeschäft: Für Letzteres werden – allerdings bei relativer schlechter Datenlage – keine erhöhten Stabilitätsrisiken gesehen.

Durch das Finanzaufsichtsrechtsergänzungsgesetz von 2017 erhielt die BaFin zwei zusätzliche Ansatzpunkte, um bei der Neukreditvergabe für Wohnimmobilien einzugreifen. Der damit geschaffene KWG § 48u Abs. 2 legt dafür zwei Kreditkennzahlen zu Grunde:

  • „Quotient[…] aus dem gesamten Fremdkapitalvolumen einer Immobilienfinanzierung und dem Marktwert der Wohnimmobilien zum Zeitpunkt der Darlehensvergabe (Darlehensvolumen-Immobilienwert-Relation)“, also der Beleihungsauslauf, sowie
  • „Zeitraum[…], innerhalb dessen ein bestimmter Bruchteil eines Darlehens spätestens zurückgezahlt werden muss oder, bei endfälligen Darlehen, die Vorgabe einer maximalen Laufzeit (Amortisationsanforderung)“.

Diese beiden Kennzahlen können von der BaFin limitiert werden, und zwar pro Einzeldarlehen und nicht nur für das Kreditgeschäft insgesamt. Gleichzeitig sind diese beiden Kennzahlen auch als Indikator für die Notwendigkeit von Maßnahmen vorgesehen. Während der Beleihungsauslauf schon relativ gut erhoben werden kann, dürfte dies für die Tilgungskennzahl in dieser Form noch nicht der Fall sein.

Eine Limitierung kann weiterhin dann erfolgen, wenn „wenn die Preise von Wohnimmobilien und die Neuvergabe von Darlehen zum Bau oder Erwerb von Wohnimmobilien stark ansteigen“ (KWG § 48u Abs. 1). Eine Mindestgröße, etwa für Umfang und/oder Dauer eines Anstiegs, wird hier ebenso wie bei den beiden vorgenannten Kennzahlen nicht genannt und liegt somit im Ermessen der BaFin.

Da aktuell jedoch keine Probleme im Neugeschäft gesehen werden, dürften Eingriffe in die Neuvergabe von Wohnungskrediten vorerst nicht anstehen. Der Kapitalpuffer könnte trotzdem dazu führen, dass die Kreditvergabe zumindest von Banken zurückhaltender erfolgt. Mittelbar kann das wiederum zu geringeren Preisanstiegen führen, wenn Fremdkapital nicht mehr wie bisher zur Verfügung steht, wenn die Banken höhere Kapitalquoten bei gleichbleibendem Eigenkapital beachten müssen.

Mehr zur Aufsicht bei Wohnungskrediten sowie alternativen Kreditkennzahlen für die Kreditpolitik von Banken im aktuellem Artikel im BankPraktiker, Ausgabe 7/8 2019.

EURIBOR, €STR, EUR-LIBOR: Zins-Benchmarks mit Zukunft

Alles wird neu und bleibt doch beim Alten: Nachdem der Libor-Skandal zu strengen Anforderungen an Referenzzinssätze geführt hatte, wird dank einer Reihe aktueller Entscheidungen klar, wie es mit EURIBOR, EONIA und LIBOR weiter geht. Da diese Indices nicht nur passiv das aktuelle Zinsniveau messen, sondern auch einer Vielzahl von Kredit- und Derivateverträgen zu Grunde liegen, haben diese Regelungen ganz konkrete finanzielle Relevanz.

Für Immobilienfinanzierungen mit variabler Verzinsung dürfte der EURIBOR (EURo InterBank Offered Rate) die wichtigste Berechnungsgrundlage sein. Nach methodische Änderungen bei der Indexermittlung wurde der EURIBOR am 2.7.2019 von der ESMA (European Securities and Markets Authority) in das Register der regulierungskonformen Benchmarks aufgenommen. Damit wurde der Index-Ersteller EMMI (European Money Market Institute) zu einem anerkannten „Critical Benchmark Administrator“; zuständig ist die belgische Finanzmarktaufsichtbehörde FSMA. Da der EURIBOR somit von EU-Banken weiter Verträgen zu Grunde gelegt werden kann, dürfte sich an seinem praktischen Einsatz nichts ändern, und auch auf laufende Verträge sollten sich in den allermeisten Fällen keine Auswirkungen ergeben.

Der EONIA (Euro OverNight Index Average), der vor allem für das Interbankengeschäft bedeutsam ist, erwies sich hingegen problematischer. Daher bleibt er zwar formal erhalten, wird jedoch vollkommen abhängig von €STR (Euro Short-Term Rate). €STR ist dabei nichts anderes als der bisherige ESTER, die Umbenennung erfolgte im März 2019. Da der EONIA dennoch fortbesteht, dürften darauf Bezug nehmende Verträge ohne besondere Änderungen fortlaufen.

Ab dem 2. Oktober 2019, jedoch planmäßig nur bis zum 3. Januar 2022, ergibt sich der EONIA aus dem €STR, indem ein fester Aufschlag hinzugezählt wird. Dieser Spread wurde am 31. Mai 2019 auf 0,085 Prozentpunkte, also 8,5 Basispunkte, festgelegt. Um diesen Betrag lag der EONIA zwischen 17. April 2018 und 16. April 2019 im Mittel über den Pre-€STR, d.h. dem Prototypen des zukünftigen €STR. Die zeitliche Befristung soll den Marktteilnehmer klarmachen, dass diese Bindung tatsächlich nur als Übergangslösung gedacht ist und zukünftige Verträge sich am €STR orientieren sollten.

Mit dieser festen Bindung ist der EONIA beziehungsweise das EMMI als bisheriger Ermittler nicht mehr von den Anforderungen an die Erstellung betroffen. Interessanterweise fallen weder die EZB (Europäische Zentralbank) als Bereitsteller des €STR noch die Daten zuliefernden Banken diesbezüglich unter die Benchmark-Regulierung: Das FAQ zum €STR erläutert, dass die Datenzulieferung und Indexerstellung ja nicht Letztere zum Ziel hat, sondern der €STR sowieso für regulatorische Zwecke erstellt und veröffentlicht wird. Dennoch sollen auch für den €STR die allgemeinen Benchmark-Governance-Regeln gelten.

Die insbesondere für Nicht-Euro-Währungen relevante Indexfamilie LIBOR (London InterBank Offered Rate) erfüllt schließlich ebenfalls die neuen Benchmark-Anforderungen, wie am 16. Juni bekannt wurde. Für EUR-LIBOR und EURIBOR will die ISDA nach der €STR-Einführung im Oktober eine Konsultation starten, wie eine (zusätzliche, nicht akut notwendige) Fallback-Lösung gestaltet werden sollte. Für den LIBOR in anderen Währungen hatten bisherige Konsultationen bereits klare Ergebnisse geliefert. Aktuellen Anpassungsbedarf hieraus dürfte es im Normalfall jedoch nicht geben.

Insgesamt dürfte Leitbild bei den gefundenen Regelungen für diese drei Referenzzinssätze (bzw. Referenzzinssatzfamilien) gewesen sein, dass bestehende Verträge möglichst einfach weiterlaufen können. Dies scheint nach erster Einschätzung auch gelungen zu sein.

Nachtrag 5.8.2019: > Hier ein Working Paper meiner Kollegen Oliver Read und Jochen Beißer vom WIFI (Wiesbaden Institute of Finance and Insurance) zu den Arbeiten der Working Group on Euro Risk-Free Rates

Alles, was zählt: Neugeschäft bei Immobilienkrediten

Welche Bank macht aktuell das meiste Immobilienkredit-Neugeschäft? Auf das Ende ersten Halbjahres folgen bald die Meldungen über die erzielten Neugeschäftszahlen; in Quartalsberichten oder Verbandsstatistiken (z.B. vom vdp für Q1/2019) wird regelmäßig ein Neugeschäftsvolumen genannt.

Diese Zahlen sind jedoch untereinander oft nicht vergleichbar. Im Neugeschäftsreport von JLL (z.B. für das Jahr 2018) wird das gewerbliche Immobilienkredit-Neugeschäft in Deutschland ausgewählter Banken praktisch gegenüber gestellt, bei den meisten Kreditgebern weisen jedoch unterschiedliche Fußnoten darauf hin, was jeweils darunter verstanden wird. Insofern sind diese Zahlen nur bedingt vergleichbar.

Unabhängig von den konkreten Ausweisen dieser oder anderer Banken ist es durchaus verständlich, dass Neugeschäft auf mehrere Arten definiert werden kann – insbesondere je nachdem, was als Vertriebsleistung gesehen wird.

Zusage/Annahme/Auszahlung: Als Neugeschäft kann bereits die Zusage eines Darlehens gelten, auch wenn der Kunde dieses später gar nicht abnimmt, insbesondere wegen des Gangs zu einer anderen Bank. Solche unwiderruflichen Kreditzusagen sind nach RechKreditV §2 (1) „unter dem Strich“ auszuweisen. Dies ist auch der Fall, wenn der Investor den Kreditvertrag gegengezeichnet hat. Erst mit Auszahlung entsteht hingegen ein Aktivum in der Bilanz, da erst dann die (Haupt-)Forderung entsteht (d.h. von Fees etc. abgesehen). Da sich gerade bei Baumaßnahmen die Auszahlung über mehrere Berichtsperioden ziehen oder ein Forward-Darlehen vorliegen kann, wäre es wenig sinnvoll, auf diese beim Neugeschäft abzustellen. In der Regel wird daher spätestens die Kreditannahme gezählt, auch wenn dies nicht zwingend zur Auszahlung führen muss, z.B. wenn die Immobilientransaktion doch nicht stattfindet.

„Echtes“ Neugeschäft/Prolongationen: Zustehend wurde in der Anschauung von „echtem“ Neugeschäft ausgegangen, d.h. der erstmaligen Kreditvergabe einer Bank für einen Immobilienkauf oder -bau. Für die Bank wesensgleich ist der Prozess, wenn der Investor eine Immobilie bereits bei einer anderen Bank finanziert hatte und den Kreditgeber wechseln will. Wenn jedoch ein Kredit bereits bei der gleichen Bank besteht, liegt eine Prolongation vor, also wörtlich „nur“ eine Verlängerung. Wenn hierbei (oder auch zu einem anderen Zeitpunkt z.B. bei einer energetischen Sanierung) eine Aufstockung der Kreditsumme erfolgt, zählt dieser Zusatzbetrag konsequenterweise zum „echten“ Neugeschäft.

Laufzeit-/Zinsprolongation: Bei einer Laufzeitprolongation hätte der Investor den Ursprungskredit wegen Fälligkeit eigentlich zurückzahlen müssen, erhält jedoch von der Bank ein neues Darlehen. Bei einer Zinsprolongation besteht keine Rückzahlungspflicht, es war vielmehr im Ursprungsvertrag vereinbart worden, dass die Zinskondition zu diesem Zeitpunkt neu verhandelt wird. Da BGB §489 (1)  Nr. 1 in dieser Konstellation ein ordentliches Kündigungsrecht des Kreditnehmers vorsieht und quasi neu verhandelt wird, kann auch hier eine Vertriebsleistung und damit Neugeschäft gesehen werden. Für variable Kredite mit einem ähnlichen Kündigungsrecht nach BGB §489 (2) dürfte dies allerdings niemand so sehen, da die Zinsanpassung hierbei automatisch nach festen Regeln – und oft mehrmals jährlich – erfolgt.

Unterjährige Kredite: Wird ein Kredit mehrmals in einer Berichtsperiode prolongiert, dann können diese Prolongationen mehrfach oder (dies dürfte üblicher sein) nur einfach gezählt werden. Diese Situation kann zum Beispiel auftreten, wenn der Investor nicht zum geplanten Zeitpunkt verkaufen konnte und die Bank nicht einfach fällig stellen will, beide Seiten aber auch keinen neuen langlaufenden Kredit eingehen wollen. Um diese kurzfristigen Prolongationen auszuklammern, können daher Kredite unter z.B. 12 Monaten grundsätzlich nicht mitgezählt werden. Wenn kurzfristige Kredite – so genannte Bridge Loans – hingegen fester Bestandteil des Geschäftsmodells sind, könnten diese im Neugeschäft mehrfach mitgezählt werden.

Konsortialgeschäft/Syndizierung/Verbriefung: Wenn mehrere Finanzierer gemeinsam einen Kredit vergeben, wird normalerweise jeder Beteiligten nur seinen eigenen Anteil als Neugeschäft zählen. Anders ist es, wenn der Kreditgeber nachträglich andere Finanzierer mit ins Boot holt: Wird ein Teil des Kredites syndiziert, zählt normalerweise der komplette Betrag bei der führenden Bank als Neugeschäft – und die Unterbeteiligung bei der einsteigenden Bank für diese ebenso. Erhalten Investoren jedes Jahr den gleichen Betrag, wird jedoch einmal mehr und einmal weniger syndiziert, ergibt sich beim Addieren der Einzelmeldungen zum Neugeschäft ein Betrag, der mehr oder weniger über diesem Effektivbetrag liegt. Kredite, die später verbrieft werden, also auch nicht auf der Bankbilanz bleiben, zählen ebenfalls trotzdem zum Neugeschäft.

Rückzahlungen: Selbst ausgezahltes Neugeschäft, das auf den eigenen Büchern bleibt, bedeutet trotzdem noch nicht eine entsprechende Bestandsänderung, weil diesem Kreditrückzahlungen gegenüber stehen. Neben der laufenden Tilgung als Teil der Rate sowie der finalen Tilgung am Laufzeitende können auch vorzeitigen Rückzahlungen erfolgen. Besondern hervorzuheben ist dabei die außerordentliche Kündigung nach BGB §490 (2) insbesondere anlässlich eines Immobilienverkaufs: Hier ist der Kreditnehmer zur Zahlung einer Vorfälligkeitsentschädigung verpflichtet, falls das Zinsniveau seit Kreditaufnahme gesunken ist. Diese Zahlung wird zusammen mit der Rückzahlung fällig und ist GuV-wirksam.

Welche Bank macht also derzeit das meiste Neugeschäft? Das ist letztlich nicht zu sagen, solange die veröffentlichten Zahlen nicht klar auf der gleichen Definition beruhen – und je nach Definition ist kann das Ergebnis ein anderes sein. Bei einem wachsenden Kreditinstitut spielen Prolongationen eine untergeordnete Rolle, ebenso dann, wenn eher langlaufende Kredite vergeben werden. Wer es genau wissen will, muss also – nachfragen.

Ein Lob den Simulanten

Immobilien sind risikoreiche Investments, schon ohne Kreditaufnahme. Trotzdem beeinflusst die Wahl der Finanzierung das Gesamtrisiko erheblich. Bereits bei geringem Kredithebel lässt der Leverage-Effekt die Performance stärker schwanken. Gehen der aktuelle Cashflow oder der Wert – als Ausdruck der zukünftigen Ertragskraft – zu sehr zurück, so kommt es zum Kreditausfall, und der Investor sieht von seinem Geld oft nichts wieder.

Wo doch die detaillierte Cashflow-Projektion eine schöne Rendite versprach.

Dabei kann ein Cashflow-Modell sehr wohl Risiken aufzeigen, wenn man es danach fragt. Hierzu werden etwa für Miete und Leerstand unterschiedliche Szenarien durchgespielt und geschaut, wie sich diese auf den Cashflow, die ökonomischen Kennzahlen und auf die Kreditbedienung auswirken. Sind die Wirkungszusammenhänge einmal verdrahtet, dann bietet sich so ein Ausprobieren geradezu an. Als Szenario- oder Sensitivitätsanalyse fügen sie sich sinnvoll in jede Entscheidungsvorlage ein.

Auch bei der Immobilienbewertung kommen zunehmend Cashflow-Modelle zum Einsatz, wenn nach internationalem Usus mit dem Discounted Cashflow (DCF)-Verfahren, also mit einem Barwert gearbeitet wird. Bei dieser Anwendung spielen Szenarien allerdings aus zweierlei Gründen weniger eine Rolle:

  • Die Finanzierung ist subjektiv vom Investor abhängig, die Bewertung soll und kann objektiv nur die Immobilie bewerten. Ertragsschwankungen spielen über den Diskontierungssatz durchaus eine Rolle, nicht jedoch beim Cashflow: Wenn eine Immobilie mit 50-50-Chance entweder für 15 Mio. € oder für 25 Mio. € verkauft werden wird, dann sind dies im Mittel 20 Mio. €. Wenn ein Investor davon 20 Mio. € zurückzahlen zahlen muss, dann erwirtschaftet er entweder 5 Mio. € – oder kann den Kredit nicht tilgen.
  • Es werden die erwarteten Cashflows mit einem Bewertungszinssatz diskontiert, der letztlich genau auf diese abgestellt ist; wenn der Verzinsungsanspruch von Vergleichsobjekten relativ zu deren Cashflow-Erwartung stammt, muss er auch wieder auf solche angewandt werden. Wird in einem Markt das Zwanzigfache der Istmiete gezahlt, und kann diese zweifelsarm ermittelt werden, dann orientiert sich eine Bewertung in erster Line auch daran.

Um es klar zu sagen: Bei der Immobilienbewertung ist das Abstellen auf die erwarteten Cashflow passend und angemessen. Anstatt zig Szenarien einzeln zu analysieren und dann zu mitteln, wird das gleiche Bewertungsergebnis durch einmaliges Rechnen mit den gemittelten Mieten, Kosten etc. erreicht: Der Mittelwert zieht sich einfach durch.

Für die Investorenrechnung ist dies anders, denn der Cashflow nach Kredit hat ein asymmetrisches Profil. Hier sollten also verschiedene Szenarien aufgestellt, durchgerechnet und erst dann aggregiert werden. Auch für die Bank gilt dies „im Übrigens“, weil beide zusammen addiert ja den Immobilien-Cashflow erhalten. Zum Durchrechnen gehört zudem,  Financial Covenants mit zu prüfen und ihre Wirkungsweise zum Beispiel über ein zusätzliches Liquiditätskonto zu berücksichtigen. Im Normalszenario greifen solche Covenants quasi nie – sie dürften allerdings selten ohne Grund vorgesehen werden.

Welche Szenarien sind dann geeignet? Dies können einmal aktuelle Standardszenarien sein wie derzeit ein Konjunktureinbruch, eine Zinserhöhung oder ein harter Brexit. Wie bei der Break-even-Miete lässt sich zudem umgekehrt durch Parameteränderung ermitteln, ab welchem Leerstand ein Covenant-Limit erreicht wird. Das kann ganz erhellend sein: Möglicherweise ist ein Portfolioobjekt besonders relevant, welches bisher nicht auf dem Radar war? Eventuell ist eine Marktkennzahl doch gar nicht so entscheidend, wie eigentlich gedacht war?

Schließlich können auch beliebig viele Szenarien nach statistischen Gesetzmäßigkeiten durchgespielt werden. Für Miet- und Leerstandsentwicklungen etwa sind historische Bandbreiten von jährlichen Veränderungen ableitbar. Diese lassen sich jeweils zufällig aneinanderhängen und zufällig kombinieren. Die Analyse erfolgt dann mit statistischen Kennzahlen. Möglicherweise erscheint das ein oder andere Szenario dann unrealistisch – aber immerhin wurde sich dann damit auseinandergesetzt.

Simulationen stellen den „normal case“ des Cashflow-Modells also in einen Kontext. Sie können Entscheidungen zur Immobilie und vor allem zur Finanzierung vielschichtiger und bewusster machen.

Break-even-Miete und -Leerstand: Nützlich für die Kreditanalyse

LTV und DSCR gehören zu den Standard-Kennzahlen für Immobilienkredite, und ICR sowie YoD spielen ebenfalls eine Rolle (ggf. unter anderem Namen). In seinem Buch „Immobilienkennzahlen – Fundierte Immobilienanalyse in der Praxis“ (Linde, 2. Auflage 2018) stellt Peter Wendlinger eine weitere Kreditkennzahl vor: Die Break-even-Miete.

Grundidee ist dabei zu fragen, ab welcher Monatsmiete der Vermieter nach Kredit einen positiven Cashflow erzielt, also gerade so keine Liquiditätsprobleme hat. Neben dem Schuldendienst – d.h. Zinsen Z und Tilgung T – sind dabei auch die nicht umlegbaren Bewirtschaftungskosten nBWK zu decken. Bezogen auf die Mietfläche MF beträgt die Break-even-Miete M_{BE} dann

    \[ M_{BE} = \frac{Z+T+nBWK}{12 \times MF} \]

pro Monat (daher auch die Division durch 12, weil Zins, Tilgung und BWK normalerweise als Jahresgrößen angegeben werden).

Muss eine Immobilie von 1.000qm Mietfläche jährlich Zinsen und Tilgung von 120.000€ (Z+T) sowie nicht umlegbare BWK von 40.000€ (nBWL) tragen, beläuft sich die Break-even-Miete auf 13,33€/qm im Monat.

Dabei wird allerdings eine Vollvermietung vorausgesetzt. Liegt jedoch Leerstand vor, dann ändert sich nicht nur die Fläche (also der Formel-Nenner), welche die Zahlungsverpflichtungen zu tragen hat; ebenso steigt die Zahlungsverpflichtung (der Formel-Zähler), weil auch umlegbare BWK anfallen, die mangels Mieter vom Vermieter selbst zu tragen sind. Wird angenommen, dass die jährlichen umlegbaren Bewirtschaftungskosten uBWK dann proportional zur Leerstandsquote LS_{IST} nicht mehr umgelegt werden können, ergibt sich die verallgemeinerte Break-even-Miete zu

    \[ M_{BE}^* = \frac{Z+T+nBWK+LS_{IST} \times uBWK}{12 \times MF \times (1-LS_{IST})} \]

Bei umlegbaren BWK von insgesamt 50.000€ sowie einem Leerstand von 10% bedeutet dies eine verallgemeinerte Break-even-Miete in Höhe von 15,28€/qm im Monat. Bei 20% Leerstand sind es bereits 17,71€/qm monatlich.

Die verallgemeinerte Formel anzuwenden setzt somit den Ansatz einer Leerstandquote voraus. Genau so gut lässt sich die Frage jedoch umdrehen: Gegeben eine erzielbare Miete M_{IST}, bis zu welchem Leerstandsniveau ist die Investition liquiditätsmäßig noch im Plus? Die Formel für diesen Break-even-Leerstand LS_{BE} lautet

    \[ LS_{BE} = \frac{12 \times M_{IST} \times MF - Z - T - nBWK}{uBWK + 12 \times M_{IST} \times MF} \]

Ausgehend zum Beispiel von einer Marktmiete von 15€/qm im Monat ergibt sich mit den vorstehenden Werten, dass der Break-even-Leerstand bei 8,7% liegt. Dies ist plausibel, denn wie gesehen erfordert ein Leerstand von 10% je eine höhere Monatsmiete.

Dies sind wahrhaftig keine schnellen Formeln für das Kopfrechnen. Die Daten selbst dürften im Rahmen einer Investment- oder Finanzierungsentscheidung jedoch regelmäßig vorliegen, so dass sich eine solche Break-even-Analyse ergänzen lässt.

Loan-to-Value: Hausgemachte Schwankungen

Die Kreditkennzahl Loan-to-Value (LTV) ist fester Bestandteil der Berichterstattung über das Neugeschäft von Immobilienfinanzierern: Sie findet sich zum Beispiel beim German Debt Project und beim BF.Quartalsbarometer an prominenter Stelle. Bei Banken spielt sie zudem bei der Eigenkapitalunterlegung von Immobilienkrediten eine wichtige Rolle. Kein Wunder: Ein gestiegener LTV bedeutet grundsätzlich, dass der potenzielle Schaden (Loss Given Default, LGD) bei einem Kreditausfall höher ist.

Steigt der anfängliche (Start-)LTV des Neugeschäfts, dann könnte dies also auf eine höhere Risikobereitschaft der Finanzierer hindeuten. Allerdings spielen auch andere Verhältniszahlen eine Rolle, insbesondere die Debt Service Coverage Ratio (DSCR) als Indikator für die Ausfallrate (Probability of Default, PD): Denn wenn über eine geeignete Risikosteuerung der Ausfall so gut wie vermieden werden kann, dann spielt der potenzielle Schaden nur noch eine untergeordnete Rolle. Der Loan-to-Value kommt dann allerdings zusätzlich noch als Exit-LTV ins Spiel, wenn sich nämlich die Frage stellt, ob sich am Laufzeitende eine Anschlussfinanzierung finden wird.

Fährt der Finanzierer eine risikovermeidende Strategie, dann bilden die internen Vorgaben an DSCR und Start-/Exit-LTV den Handlungsrahmen des Investors, innerhalb dessen er seinen Kreditbetrag und die Tilgung wählt: Ein hoher Kreditbetrag und damit hoher Start-LTV ist dann insoweit möglich, als dass eine laufende Rückführung auf einen komfortablen Exit-LTV möglich ist; diese Tilgung ist allerdings durch eine DSCR-Untergrenze begrenzt (natürlicherweise mindestens 100%, d.h. der Schuldendienst ist überhaupt möglich).

Den Handlungsspielraum des Investors innerhalb solcher Grenzen zeigt die vorstehende Grafik: Der graue Bereich sind alle machbaren Kombinationen aus anfänglicher Kredithöhe und laufender Tilgung. Neben den drei schon genannten Vorgaben (rot: Mindest-DSCR; braun: maximaler Start-LTV; blau: maximaler Exit-LTV) kommt noch eine weitere dadurch hinzu, dass der Kredit nicht vor Ende der gewünschten Gesamtlaufzeit bereits ausgetilgt ist (grün).

Für einen Investor, den einen maximalen Nach-Steuer-Barwert anstrebt, ist dann die Kombination unten rechts ideal, d.h. der Schnittpunkt der blauen Linie mit der roten Linie (falls die braune Linie rechts davon ist) oder mit der braunen Linie (wie im dargestellten Fall). Ist die braune Linie noch weiter rechts, dann ist der Schnittpunkt von dieser mit der x-Achse optimal. Diese würde einen kompletten Verzicht auf laufende Tilgung bedeuten – typischerweise ist eine solche jedoch anzutreffen. Also wird die von der blauen Linie dargestellte Exit-LTV-Bedingung gerade so erfüllt. Es stellt sich die Frage: Ist die braune Linie (Start-LTV) oder die rote Linie (DSCR) die andere ausgereizte Bedingung?

Im Artikel „Underwriting Limits and Optimal Leverage in Commercial Real Estate“ wird dieses Modell ausführlich erläutert und eine geschlossene Formel für die ideale Kreditstruktur (= anfänglicher Kreditbetrag + laufende Tilgung) hergeleitet. Angewandt auf Daten des American Council of Life Insurers (Q1/2000 – Q4/2017; office/retail/industrial/apartment) spricht vieles dafür, dass dort die Schwankungen im beobachteten Start-LTV vor allem aus Schwankungen im DSCR und im Exit-LTV kommen, d.h. die braune Linie normalerweise rechts vom Schnittpunkt der roten und der blauen Linie liegt.

Natürlich können die positiven Ergebnisse bei dieser Finanzierergruppe nicht unbedingt auf alle anderen übertragen werden. Insbesondere sobald Risiko nicht mehr vermieden wird, sondern mit höheren Zinskonditionen kompensiert werden soll, greifen die Modellannahmen nicht mehr. Es sind allerdings wieder die (LTV-abhängigen) Eigenkapitalvorschriften, die in eine andere Richtung steuern dürften. Bei entsprechend risikoaversen Finanzierern bleibt damit, dass Veränderungen im Start-LTV nicht unbedingt ein direkter Indikator des Risikoappetits sein müssen, sondern durchaus von anderen kreditpolitischen Anforderungen sowie den Marktgegebenheiten (Zinssätze, Immobilienrenditen) getrieben werden können.

Literatur:

Underwriting Limits and Optimal Leverage in Commercial Real Estate
The Journal of Real Estate Finance and Economics
> https://doi.org/10.1007/s11146-018-09695-4

Kredithebel: Mehr Risiko als Kern der Mehrrendite

Ein Kredit hebelt die Rendite des Investor. Zumindest dann, wenn der Kreditzins nicht zu hoch ist:

  • Verdient eine Immobilie jährlich 4€ auf 100€ Kaufpreis, so sind das 4,0% (= 4€ / 100€) auf das – komplett – eingesetzte Kapital.
  • Wird 80% dieses Kapitaleinsatzes durch einen Kredit mit 3,0% Zinsen ersetzt, erzielt der Investor jährlich 1,60€ (= 4€ – 80€ · 3,0%) bei einem Kapitaleinsatz von 20€, das sind 8% (=1,60€ / 20€) laufende Verzinsung.

Zu schön, um wahr zu sein? Genau.

Kommt es exakt so, wie hier angenommen wurde, dann ist das im Nachhinein tatsächlich immer die Performance des Investments. Wenn Immobilienerträge jedoch garantiert wären, warum sollten diese mehr Performance bringen als andere sichere Anlagen, etwa die Geldanlage bei der Bank zu (höchstens) 3%?

Immobilienerträge unterliegen vielmehr Schwankungen – und zwar hinsichtlich des laufenden Ertrags sowie mit Blick auf die Wertentwicklung und damit auf den potenziellen Verkaufserlös. Dieses Risiko ist es, was eine höhere mittlere Performance rechtfertig.

Wenn die genannten 4€ zwar im Mittel zu erwarten sind, tatsächlich aber gleich wahrscheinlich entweder 5€ oder 3€ erzielt werden, dann entspricht dies einer Schwankung von absolut ±1€ und relativ ±25% (= ±1€ / 4€) um den Mittelwert. Für die Investition mit Kredit ergibt sich:

  • Aus 5€ Immobilienertrag werden 2,60€ (= 5€ – 80€ · 3%) Investorenertrag und damit 13% (= 2,60€ / 20€) laufende Verzinsung.
  • Aus 3€ Immobilienertrag werden 0,60€ (= 3€ – 80€ · 3%) Investorenertrag und damit 3% (= 0,60€ / 20€) laufende Verzinsung.

Das ist ebenfalls eine Schwankung von absolut ±1€ um den Mittelwert; bezogen auf die mittleren 1,60€ beträgt die Schwankung ±62,5% (= ±1€ / 1,60€). Im schlechteren Szenario liegt die Kapitalverzinsung sogar nur auf der Verzinsungsniveau, was die Bank für den Kredit erhält: Die Performance ist weniger als die Hälfte der Performance im Durchschnitt (3% vs. 8%).

Die Kreditaufnahme hebelt somit auch das Risiko, d.h. die Schwankungsbreite der Rückflüsse bezogen auf das eingesetzte Investorenkapital. Die erwartete Mehrrendite gleicht dies aus – ob angemessen oder nicht, dass muss jeder Investor selbst entscheiden. Oder sogar umgekehrt: Mit der Höhe des aufgenommenen Kredites lässt sich steuern, wie viel Rendite und Risiko es sein soll.

Moment: Wird Risiko nicht damit gesteuert, dass in Core (= Kern ;-), Core+, Value-add oder Opportunistic investiert wird? Das auch. Die Überlegungen legen nahe, dass ein geschickt gehebeltes Core-Investment in gewisser Hinsicht einem ungehebelten Opportunistic-Investment entsprechen kann. Eine Information zur Anlagekategorie sagt daher für sich alleine nur wenig zum Chancen- und Risikoprofil für den Investor aus – die Finanzierung gehört auf jeden Fall zum Gesamtbild.

Tschüss EONIA, hallo ESTER: Neuer Referenzzins für Europa

Ab 2020 wird sich der Geldmarkt nicht mehr am Referenzzinssatz EONIA (Euro OverNight Index Average) orientieren können – seine Rolle soll nach aktueller Empfehlung ESTER (Euro Short-TErm Rate) übernehmen. Aber warum ist das nötig? Und wie geht es weiter?

Auslöser war wie in vielen Bereichen die Finanzkrise, oder vielmehr einer ihrer Nebeneffekte: Nach den bisherigen Erkenntnissen hatten Mitarbeiter mehrerer Kreditinstitute 2006 bis 2010 Zahlen für die Berechnung des Referenzindex‘ LIBOR (London InterBank Offered Rate) gemeldet, die nicht die Realität abbildeten. Geschädigt wurden insbesondere Kapitalmarktakteure, deren Produkte sich auf diesen Zinssatz bezogen. Ein solches Risiko besteht ganz allgemein, wenn ein veröffentlichter Index Finanzprodukten zu Grunde liegt.

Da solche Indices grenzüberschreitend eingesetzt werden – der London-basierte LIBOR etwa auch in Verträgen unter deutschen Partnern -, war es die internationale Vereinigung der Wertpapier-Regulierer (IOSCO = International Organization of Securities Commissions), die 2013 Prinzipien für das veröffentlichen von Finanz-Benchmarks und damit auch Zinsindices aufstellte.

Mit der Benchmark-Verordnung EU 2016/1011 wurden die grundsätzlichen Anforderungen in Europa zu konkreten Vorgaben an Indexersteller hinsichtlich Erfassung, Dokumentation und Methodik. Die Durchführungsverordnung EU 2017/1147 nennt EONIA und EURIBOR (EURo InterBank Offered Rate) als damit adressierte kritische Referenzwerte. Referenzindices, die den Anforderungen nicht genügen, dürfen ab dem 1.1.2020 nicht mehr bereitgestellt werden.

Das European Money Markets Institute (EMMI) stellt aktuell beide Referenzzinssätze bereit. Bezogen auf den EONIA wurden im Februar 2018 alle weiteren Bemühungen eingestellt, da nicht erwartet wird, dass die Anforderungen der Benchmark-Verordnung mit der aktuellen Methodik und bei den derzeitigen Marktverhältnissen erfüllt werden können.

Wegen der großen Bedeutung von Referenzzinssätzen hatte die EZB eine Arbeitsgruppe ins Leben gerufen, um insbesondere einen Nachfolger für EONIA zu finden. In die engere Wahl waren dabei drei Kandidaten gekommen:

Name Definition (gemäß Arbeitsgruppe) Anbieter
ESTER rate reflecting euro area banks’ borrowing costs in the wholesale unsecured overnight market EZB
GC Pooling Deferred one-day secured, centrally cleared, general collateral repo rate STOXX
RepoFunds Rate one-day secured, centrally cleared, combined general and specific collateral repo rate NEX Data Services Limited

Mitte September plädierte die Arbeitsgruppe einstimmig für die Annahme von ESTER, dem einzigen Index, der wie der EONIA unbesicherte Transaktionen abbildet. Das bedeutet, dass ESTER zukünftig standardmäßig den meisten (Derivate-)Transaktionen zu Grunde liegen wird, die bisher auf EONIA beruhten. ESTER dürfte tatsächlich mehr Verlässlichkeit attestiert werden, wird dieser Referenzzinssatz doch aus den Pflichtmeldungen gemäß Geldmarktstatistik-Verordnung EU 1333/2014 der EZB generiert. Das täglich einfließende Geschäftsvolumen belief sich demnach auf meist mehr als 30 Mrd. €:

Um den Übergang zu vereinfachen, veröffentlicht die EZB den Pre-ESTER: Dieser folgt der Rechenmethodik von ESTER, berücksichtigt jedoch Meldungskorrekturen, die im späteren Index wegen der schnelleren Veröffentlichung nicht mehr erfolgen können. Die Pre-ESTER-Daten sind im Statistical Data Warehause der EZB verfügbar.

Für Immobilienfinanzierungen ist jedoch selten EONIA relevant, sondern meistens EURIBOR oder (EUR-)LIBOR. Ein Nachfolger für die EURIBOR-Zinssätze muss weiterhin erst gefunden werden – oder auch nicht: Der Indexadministrator EMMI prüft einen Methodenwechsel zu einer hybriden Methode aus Echtdaten und Schätzungen. Es bleibt abzuwarten, ob damit tatsächlich die europäischen Vorgaben erfüllt werden können. Für die LIBOR-Zinssätze ist eine Weiterentwicklung und damit Fortführung vom Provider ICE vorgesehen. Als nach IOSCO-Katalog akzeptable Referenzsätze wurden bereits SOFR (als USD-LIBOR-Ersatz) sowie SONIA (Sterling OverNight Index Average) identifiziert.

Neuverträgen darf ab 1. Januar 2020 nur noch ein derart zertifizierter Referenzzinssatz zu Grunde gelegt werden. Für dann noch bestehende Altverträge kommt es auf die vertragliche Regelung an, sollte die vereinbarte Referenz dann tatsächlich nicht mehr veröffentlicht werden. Für Standard-Derivateverträge läuft aktuell eine Konsultation der ISDA mit vier denkbaren Regelungen in der engeren Auswahl. Bei individuell vereinbarten Darlehensverträgen kann sich ein anderes Vorgehen ergeben.

In der Immobilienfinanzierung dient die Kombination aus einem variabel verzinsten (= an EURIBOR gekoppelten) Darlehen und einem Zinsderivat dazu, bei einer vorzeitigen Kreditauflösung das Zinsrisikoprofil für den Investor symmetrisch zu machen; bei einem Festzinskredit wirkt die Vorfälligkeitsentschädigung aus ihrem Charakter als Schadenersatz heraus hingegen höchstens gegen den Investor. Es wäre für Investor wie Bank daher ärgerlich, wenn die Regelungen für einen Referenzzins-Entfall im Kredit anders wären als im Derivat: Dann würde selbst ohne vorzeitigen Kreditauflösung auseinander gerissen, was zusammen gehören soll.

Neben der individuellen Vertragsgestaltung wird entscheidend sein, zu welchem Ergebnis die laufenden Konsultationen führen. Ein relativ nahtloses Fortbestehen von EURIBOR beziehungsweise (EUR-)LIBOR dürfte im Interesse der meisten Marktteilnehmer sein.

Aktualisierung per 16. Juli 2019:
EURIBOR, €STR, EUR-LIBOR: Zins-Benchmarks mit Zukunft

MaRisk: Neuer Bearbeitungs- und Prüfungsleitfaden

Vor einem Jahr veröffentlichte die BaFin eine neue Version der Mindestanforderungen an das Risikomanagement (MaRisk). Neben Klarstellungen zu bestehenden Vorgaben sind einige zusätzliche Anforderungen enthalten. Die Formulierungen sind nach wie vor in Anbetracht der Selbstverantwortung und Vielfalt der Banken allgemein formuliert.

Der gerade erschienene Bearbeitungs- und Prüfungsleitfaden: Neue MaRisk soll daher konkrete Handreichungen, wie eine Umsetzung der MaRisk erfolgen kann. Neben einem Kommentar jeder einzelnen Textziffer enthält er Leitfaden zahlreiche ausführliche Checklisten. Diese sind gerade für Revisionsprüfungen hilfreich.

Für diese 4. Auflage durfte ich mit Helge Kramer eine Reihe von Vorgaben des allgemeinen Teils behandeln. Besonders viel Spaß hat mir der Abschnitt AT 4.2 Strategien gemacht, in dem sich besonders viele eigene praktische Erfahrungen über Möglichkeiten und Grenzen wiederfinden.

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