Leo Cremer

Immobilien. Finanzierung. Management.

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Monat: April 2019

Ein Lob den Simulanten

Immobilien sind risikoreiche Investments, schon ohne Kreditaufnahme. Trotzdem beeinflusst die Wahl der Finanzierung das Gesamtrisiko erheblich. Bereits bei geringem Kredithebel lässt der Leverage-Effekt die Performance stärker schwanken. Gehen der aktuelle Cashflow oder der Wert – als Ausdruck der zukünftigen Ertragskraft – zu sehr zurück, so kommt es zum Kreditausfall, und der Investor sieht von seinem Geld oft nichts wieder.

Wo doch die detaillierte Cashflow-Projektion eine schöne Rendite versprach.

Dabei kann ein Cashflow-Modell sehr wohl Risiken aufzeigen, wenn man es danach fragt. Hierzu werden etwa für Miete und Leerstand unterschiedliche Szenarien durchgespielt und geschaut, wie sich diese auf den Cashflow, die ökonomischen Kennzahlen und auf die Kreditbedienung auswirken. Sind die Wirkungszusammenhänge einmal verdrahtet, dann bietet sich so ein Ausprobieren geradezu an. Als Szenario- oder Sensitivitätsanalyse fügen sie sich sinnvoll in jede Entscheidungsvorlage ein.

Auch bei der Immobilienbewertung kommen zunehmend Cashflow-Modelle zum Einsatz, wenn nach internationalem Usus mit dem Discounted Cashflow (DCF)-Verfahren, also mit einem Barwert gearbeitet wird. Bei dieser Anwendung spielen Szenarien allerdings aus zweierlei Gründen weniger eine Rolle:

  • Die Finanzierung ist subjektiv vom Investor abhängig, die Bewertung soll und kann objektiv nur die Immobilie bewerten. Ertragsschwankungen spielen über den Diskontierungssatz durchaus eine Rolle, nicht jedoch beim Cashflow: Wenn eine Immobilie mit 50-50-Chance entweder für 15 Mio. € oder für 25 Mio. € verkauft werden wird, dann sind dies im Mittel 20 Mio. €. Wenn ein Investor davon 20 Mio. € zurückzahlen zahlen muss, dann erwirtschaftet er entweder 5 Mio. € – oder kann den Kredit nicht tilgen.
  • Es werden die erwarteten Cashflows mit einem Bewertungszinssatz diskontiert, der letztlich genau auf diese abgestellt ist; wenn der Verzinsungsanspruch von Vergleichsobjekten relativ zu deren Cashflow-Erwartung stammt, muss er auch wieder auf solche angewandt werden. Wird in einem Markt das Zwanzigfache der Istmiete gezahlt, und kann diese zweifelsarm ermittelt werden, dann orientiert sich eine Bewertung in erster Line auch daran.

Um es klar zu sagen: Bei der Immobilienbewertung ist das Abstellen auf die erwarteten Cashflow passend und angemessen. Anstatt zig Szenarien einzeln zu analysieren und dann zu mitteln, wird das gleiche Bewertungsergebnis durch einmaliges Rechnen mit den gemittelten Mieten, Kosten etc. erreicht: Der Mittelwert zieht sich einfach durch.

Für die Investorenrechnung ist dies anders, denn der Cashflow nach Kredit hat ein asymmetrisches Profil. Hier sollten also verschiedene Szenarien aufgestellt, durchgerechnet und erst dann aggregiert werden. Auch für die Bank gilt dies „im Übrigens“, weil beide zusammen addiert ja den Immobilien-Cashflow erhalten. Zum Durchrechnen gehört zudem,  Financial Covenants mit zu prüfen und ihre Wirkungsweise zum Beispiel über ein zusätzliches Liquiditätskonto zu berücksichtigen. Im Normalszenario greifen solche Covenants quasi nie – sie dürften allerdings selten ohne Grund vorgesehen werden.

Welche Szenarien sind dann geeignet? Dies können einmal aktuelle Standardszenarien sein wie derzeit ein Konjunktureinbruch, eine Zinserhöhung oder ein harter Brexit. Wie bei der Break-even-Miete lässt sich zudem umgekehrt durch Parameteränderung ermitteln, ab welchem Leerstand ein Covenant-Limit erreicht wird. Das kann ganz erhellend sein: Möglicherweise ist ein Portfolioobjekt besonders relevant, welches bisher nicht auf dem Radar war? Eventuell ist eine Marktkennzahl doch gar nicht so entscheidend, wie eigentlich gedacht war?

Schließlich können auch beliebig viele Szenarien nach statistischen Gesetzmäßigkeiten durchgespielt werden. Für Miet- und Leerstandsentwicklungen etwa sind historische Bandbreiten von jährlichen Veränderungen ableitbar. Diese lassen sich jeweils zufällig aneinanderhängen und zufällig kombinieren. Die Analyse erfolgt dann mit statistischen Kennzahlen. Möglicherweise erscheint das ein oder andere Szenario dann unrealistisch – aber immerhin wurde sich dann damit auseinandergesetzt.

Simulationen stellen den „normal case“ des Cashflow-Modells also in einen Kontext. Sie können Entscheidungen zur Immobilie und vor allem zur Finanzierung vielschichtiger und bewusster machen.

Monthlitor April 2019

Der Immobilienindex des IW Köln sank im 1. Quartal 2019 auf den niedrigsten Stand seit Beginn der Erhebung 2014. Treiber ist seit einem Jahr dabei die rückläufige Einschätzung der Geschäftslage, während die Geschäftserwartung gedämpft bleibt. Einen deutlichen Rückgang sowohl der Lage- aus auch der Perspektiveneinschätzung gab es im Segment Wohnen; zurückgeführt wird dies vom IW Köln insbesondere auf die verschärfte Mietpreisbremse und die Änderungen bei der Modernisierungsumlage.

Bezogen auf die Immobilienfinanzierung liegt der Deutsche Immobilienfinanzierungsindex (DIFI) für Q1/2019 weiter im negativen Bereich. Dabei hat sich die Einschätzung der Situationskomponente leicht verschlechtert, während die Erwartungskomponente etwas besser geworden ist. Neu in den Index wurde die Frage nach der Situation für das Hotelsegment aufgenommen: Diese bewegt sich auf dem Niveau der anderen Segmente Büro, Wohnen und Logistik, während nach wie vor das Handelssegment deutlich schlechter eingeschätzt wird.

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