Leo Cremer

Immobilien. Finanzierung. Management.

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Monat: Februar 2019

Wirklich fließend: Der Cash-on-Cash-Return

Bei Investitionen kommt es auf den tatsächlichen Cashflow und nicht einen buchhalterischen Gewinn an: Dieser Ansatz ist zumindest bei Immobilieninvestoren verbreitet und letztlich sehr konsequent. Der Objektwert mag marktbedingt steigen oder technikbedingt fallen, und das schlägt sich irgendwann auch im Portemonnaie wieder, nur eben – irgendwann.

Beim Cash-on-Cash-Return (CoC) wird strikt auf die Zahlungsströme geschaut, und zwar aus Sicht des Investors nach Kredit. Wird ein Darlehen aufgenommen, dann kommt dessen Wirkung voll zum Tragen: Geschaut wir nur auf das, was der Investor netto in Cash einbringt, also das Eigenkapital.

Dem wird entsprechend der Rückfluss in der jeweiligen Periode (i.d.R. ein Jahr, bzw. in % p.a. umgerechnet) gegenüber gestellt. Dieser besteht aus dem laufenden Überschuss (NOI = Net Operating Income) des Objektes, also Mieteinnahmen abzüglich nicht umgelegter Bewirtschaftungskosten. Davon abgezogen werden muss allerdings noch der Schuldendienst an den Kreditgeber. Dieser besteht aus Zinsen und Tilgung.

Damit ergibt sich:

CoC = (NOI – Zinsen – Tilgung) / Eigenkapital

Dies ist die Variante vor Steuern; wird im Zähler die Steuerzahlung abgezogen, ergibt sich der CoC-Return nach Steuern. Da Steuern unternehmensweit anfallen, hier jedoch eine Betrachtung pro Immobilieninvestition erfolgt, werden dazu meist die anteiligen Steuern herangezogen.

Dadurch, dass die Fremdfinanzierung berücksichtigt wird, beinhaltet der CoC-Return den Leverage-Effekt: Der CoC-Return steigt normalerweise mit zunehmendem Verschuldungsgrad. Da hier jedoch auch die Tilgung berücksichtigt wird, ergibt sich dafür nicht so eine knappe Formel wie im damaligen Zusammenhang beschrieben. Das Aufnehmen der Tilgung ist dabei nur konsequent: Das Geld dafür fließt erst einmal ab.

Auch für spätere Perioden des Investments wird weiterhin auf den anfänglichen Eigenkapitaleinsatz abgestellt; die implizite Annahme ist, dass die Rückflüsse aus der Investition komplett konsumiert werden. Erfolgen zwischenzeitliche Nachschüsse, so führt dies zu Änderungen im Nenner. Üblich ist es, als Eigenkapital den Durchschnittsbestand pro Periode anzusetzen.

Erfolgt in einer Periode ein Umbau, dann könnte sich dies je nach Kapitalgeberverhalten unterschiedlich auf den CoC-Return auswirken. Kann die Maßnahme aus dem laufenden Cashflow finanziert werden, erfolgt also kein Nachschuss, führt dies über den NOI zu einer Reduktion des Zählers. Muss der Investor jedoch (anteilig) Kapital nachschießen, setzt also frisches Geld ein, erhöht sich entsprechend der Nenner. Üblich ist es, dort den mittleren Kapitaleinsatz der Periode anzusetzen.

In seiner konsequenten Form stellt der Cash-on-Cash-Return auf die Einzahlungen des Investors ab und sieht keine zwischenzeitliche Kapitalrückzahlung vor – so, wie auch Kreditrückzahlungen zu keiner Kapitalveränderung führen. Bei Teilverkäufen dürfte es schwierig werden, eine solche Philosophie durchzuhalten: Es dürfte dann sinnvoll sein, den anfänglichen Einsatz gedanklich auf Teilinvestments zu verteilen.

Letztlich wird die Interpretation dieser Kennzahl schwieriger, je weiter die Zeit nach dem Anfangsinvestment fortschreitet. Ähnlich wie bei den Anfangsrenditen versteckt sich auch hier die Annahme der Konstanz der Bezugsbasis. Durch das explizite Berücksichtigen einer Fremdfinanzierung, und zwar besonders ihrer Tilgung, ist der CoC-Return dabei um Einiges näher an der Realität. Es zählt hier eben nur, was wirklich fließt.

Monthlitor Februar 2019

Der Aufwärtstrend von Mieten und Preisen war 2018 weiter deutlich, allerdings mit Einschränkungen bei Handelsimmobilien. Bei Wohnungen pendelt der jährliche Anstieg der Neuvertragsmieten seit längeren um die 4%-Marke:

Diese Steigerungsrate bezieht sich allerdings auf Neuverträge; die gezahlten Wohnungsmieten (HVPI des Statistischen Bundesamtes) stiegen hingegen in der letzten Zeit nur zwischen 1,2% (2015, 2016) und 1,7% (2017, 2018). Dabei leben knapp ein Viertel aller Einwohner Deutschlands in einem Gebiet, in dem die Mietpreisbremse gilt, welche die Neuvertragsmieten relativ zur ortsüblichen Vergleichsmiete begrenzt.

Die letztgenannte Zahl und viele weitere Informationen sind dem aktuellen Endbericht des DIW zur Evaluierung der Mietpreisbremse zu entnehmen, der Ende Januar veröffentlicht wurde. Darin wird der gesetzlichen Regelung bescheinigt, dass tatsächlich die angestrebte Verlangsamung des Mietpreisanstiegs erreicht wurde. In den von der Mietpreisbremse ausgenommenen Segmenten, insbesondere Neubau und Sanierung, wird hingegen ein beschleunigtes Mietwachstum festgestellt. Dies wird von den Berichtsautoren als Investitionsanreiz interpretiert; ihre markanteste Empfehlung ist entsprechend, diese Ausnahmen auch zukünftig beizubehalten.

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