Die Kreditkennzahl Loan-to-Value (LTV) ist fester Bestandteil der Berichterstattung über das Neugeschäft von Immobilienfinanzierern: Sie findet sich zum Beispiel beim German Debt Project und beim BF.Quartalsbarometer an prominenter Stelle. Bei Banken spielt sie zudem bei der Eigenkapitalunterlegung von Immobilienkrediten eine wichtige Rolle. Kein Wunder: Ein gestiegener LTV bedeutet grundsätzlich, dass der potenzielle Schaden (Loss Given Default, LGD) bei einem Kreditausfall höher ist.

Steigt der anfängliche (Start-)LTV des Neugeschäfts, dann könnte dies also auf eine höhere Risikobereitschaft der Finanzierer hindeuten. Allerdings spielen auch andere Verhältniszahlen eine Rolle, insbesondere die Debt Service Coverage Ratio (DSCR) als Indikator für die Ausfallrate (Probability of Default, PD): Denn wenn über eine geeignete Risikosteuerung der Ausfall so gut wie vermieden werden kann, dann spielt der potenzielle Schaden nur noch eine untergeordnete Rolle. Der Loan-to-Value kommt dann allerdings zusätzlich noch als Exit-LTV ins Spiel, wenn sich nämlich die Frage stellt, ob sich am Laufzeitende eine Anschlussfinanzierung finden wird.

Fährt der Finanzierer eine risikovermeidende Strategie, dann bilden die internen Vorgaben an DSCR und Start-/Exit-LTV den Handlungsrahmen des Investors, innerhalb dessen er seinen Kreditbetrag und die Tilgung wählt: Ein hoher Kreditbetrag und damit hoher Start-LTV ist dann insoweit möglich, als dass eine laufende Rückführung auf einen komfortablen Exit-LTV möglich ist; diese Tilgung ist allerdings durch eine DSCR-Untergrenze begrenzt (natürlicherweise mindestens 100%, d.h. der Schuldendienst ist überhaupt möglich).

Den Handlungsspielraum des Investors innerhalb solcher Grenzen zeigt die vorstehende Grafik: Der graue Bereich sind alle machbaren Kombinationen aus anfänglicher Kredithöhe und laufender Tilgung. Neben den drei schon genannten Vorgaben (rot: Mindest-DSCR; braun: maximaler Start-LTV; blau: maximaler Exit-LTV) kommt noch eine weitere dadurch hinzu, dass der Kredit nicht vor Ende der gewünschten Gesamtlaufzeit bereits ausgetilgt ist (grün).

Für einen Investor, den einen maximalen Nach-Steuer-Barwert anstrebt, ist dann die Kombination unten rechts ideal, d.h. der Schnittpunkt der blauen Linie mit der roten Linie (falls die braune Linie rechts davon ist) oder mit der braunen Linie (wie im dargestellten Fall). Ist die braune Linie noch weiter rechts, dann ist der Schnittpunkt von dieser mit der x-Achse optimal. Diese würde einen kompletten Verzicht auf laufende Tilgung bedeuten – typischerweise ist eine solche jedoch anzutreffen. Also wird die von der blauen Linie dargestellte Exit-LTV-Bedingung gerade so erfüllt. Es stellt sich die Frage: Ist die braune Linie (Start-LTV) oder die rote Linie (DSCR) die andere ausgereizte Bedingung?

Im Artikel „Underwriting Limits and Optimal Leverage in Commercial Real Estate“ wird dieses Modell ausführlich erläutert und eine geschlossene Formel für die ideale Kreditstruktur (= anfänglicher Kreditbetrag + laufende Tilgung) hergeleitet. Angewandt auf Daten des American Council of Life Insurers (Q1/2000 – Q4/2017; office/retail/industrial/apartment) spricht vieles dafür, dass dort die Schwankungen im beobachteten Start-LTV vor allem aus Schwankungen im DSCR und im Exit-LTV kommen, d.h. die braune Linie normalerweise rechts vom Schnittpunkt der roten und der blauen Linie liegt.

Natürlich können die positiven Ergebnisse bei dieser Finanzierergruppe nicht unbedingt auf alle anderen übertragen werden. Insbesondere sobald Risiko nicht mehr vermieden wird, sondern mit höheren Zinskonditionen kompensiert werden soll, greifen die Modellannahmen nicht mehr. Es sind allerdings wieder die (LTV-abhängigen) Eigenkapitalvorschriften, die in eine andere Richtung steuern dürften. Bei entsprechend risikoaversen Finanzierern bleibt damit, dass Veränderungen im Start-LTV nicht unbedingt ein direkter Indikator des Risikoappetits sein müssen, sondern durchaus von anderen kreditpolitischen Anforderungen sowie den Marktgegebenheiten (Zinssätze, Immobilienrenditen) getrieben werden können.

Literatur:

Underwriting Limits and Optimal Leverage in Commercial Real Estate
The Journal of Real Estate Finance and Economics
> https://doi.org/10.1007/s11146-018-09695-4