Leo Cremer

Immobilien. Finanzierung. Management.

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Monat: November 2018

Kredithebel: Mehr Risiko als Kern der Mehrrendite

Ein Kredit hebelt die Rendite des Investor. Zumindest dann, wenn der Kreditzins nicht zu hoch ist:

  • Verdient eine Immobilie jährlich 4€ auf 100€ Kaufpreis, so sind das 4,0% (= 4€ / 100€) auf das – komplett – eingesetzte Kapital.
  • Wird 80% dieses Kapitaleinsatzes durch einen Kredit mit 3,0% Zinsen ersetzt, erzielt der Investor jährlich 1,60€ (= 4€ – 80€ · 3,0%) bei einem Kapitaleinsatz von 20€, das sind 8% (=1,60€ / 20€) laufende Verzinsung.

Zu schön, um wahr zu sein? Genau.

Kommt es exakt so, wie hier angenommen wurde, dann ist das im Nachhinein tatsächlich immer die Performance des Investments. Wenn Immobilienerträge jedoch garantiert wären, warum sollten diese mehr Performance bringen als andere sichere Anlagen, etwa die Geldanlage bei der Bank zu (höchstens) 3%?

Immobilienerträge unterliegen vielmehr Schwankungen – und zwar hinsichtlich des laufenden Ertrags sowie mit Blick auf die Wertentwicklung und damit auf den potenziellen Verkaufserlös. Dieses Risiko ist es, was eine höhere mittlere Performance rechtfertig.

Wenn die genannten 4€ zwar im Mittel zu erwarten sind, tatsächlich aber gleich wahrscheinlich entweder 5€ oder 3€ erzielt werden, dann entspricht dies einer Schwankung von absolut ±1€ und relativ ±25% (= ±1€ / 4€) um den Mittelwert. Für die Investition mit Kredit ergibt sich:

  • Aus 5€ Immobilienertrag werden 2,60€ (= 5€ – 80€ · 3%) Investorenertrag und damit 13% (= 2,60€ / 20€) laufende Verzinsung.
  • Aus 3€ Immobilienertrag werden 0,60€ (= 3€ – 80€ · 3%) Investorenertrag und damit 3% (= 0,60€ / 20€) laufende Verzinsung.

Das ist ebenfalls eine Schwankung von absolut ±1€ um den Mittelwert; bezogen auf die mittleren 1,60€ beträgt die Schwankung ±62,5% (= ±1€ / 1,60€). Im schlechteren Szenario liegt die Kapitalverzinsung sogar nur auf der Verzinsungsniveau, was die Bank für den Kredit erhält: Die Performance ist weniger als die Hälfte der Performance im Durchschnitt (3% vs. 8%).

Die Kreditaufnahme hebelt somit auch das Risiko, d.h. die Schwankungsbreite der Rückflüsse bezogen auf das eingesetzte Investorenkapital. Die erwartete Mehrrendite gleicht dies aus – ob angemessen oder nicht, dass muss jeder Investor selbst entscheiden. Oder sogar umgekehrt: Mit der Höhe des aufgenommenen Kredites lässt sich steuern, wie viel Rendite und Risiko es sein soll.

Moment: Wird Risiko nicht damit gesteuert, dass in Core (= Kern ;-), Core+, Value-add oder Opportunistic investiert wird? Das auch. Die Überlegungen legen nahe, dass ein geschickt gehebeltes Core-Investment in gewisser Hinsicht einem ungehebelten Opportunistic-Investment entsprechen kann. Eine Information zur Anlagekategorie sagt daher für sich alleine nur wenig zum Chancen- und Risikoprofil für den Investor aus – die Finanzierung gehört auf jeden Fall zum Gesamtbild.

Monthlitor Oktober 2018

Der Oktober startete traditionell mit der Expo Real in München. Weiterhin sucht Kapital Immobilien als Investment, wobei der Anlagedruck teilweise dazu führt, dass Bankkredite im reduzierten Umfang oder sogar – zumindest erst einmal – gar nicht in Anspruch genommen werden. Für Portfoliomanager scheint sich derzeit weniger die Frage nach Diversifikation zu stellen, da bereits das Identifizieren akzeptabler Objekte eine Herausforderung ist. Diesen Eindruck konnte zumindest aus (Podiums-)Diskussionen auf der Messe gewonnen werden.

Die Performance von Immobilien war in den letzten Jahren ja auch beachtlich. Getragen wurde dies vor allem von der Wertsteigerung durch sinkende Renditen, weniger von den insgesamt vergleichsweise moderaten Mietanstiegen. Ein Blick in den aktuellen VICTOR-Bericht von JLL weist darauf hin:

Die Büro-Spitzenrenditen in den TOP 5 sind in den letzten Jahren um mehr als 2 Prozentpunkte auf nunmehr knapp über 3% gesunken. Ohne diesen Effekt kann Performance nur aus der Miete kommen, und zwar direkt als laufende Einnahme und indirekt über Mietwachstum aus der resultierenden Wertsteigerung. Tatsächlich lag die Q3-Performance bei +1,5% nach 0,8% im Vorquartal.

Auch eine Jahresperformance von ca. vier Prozent erscheint gegenüber der Verzinsung auf einem Sparbuch weiterhin vorteilhaft. Dafür besteht natürlich ein größeres Risiko, etwa in Form von möglichen Preisrückgängen. Auslöser könnten Zinserhöhungen sein – wenn etwa irgendwann eine Reaktion auf steigende Inflationsraten wie in den USA notwendig wird.

Derzeit werden die finanziellen Verhältnisse in der Eurozone immer noch als Sondersituation bezeichnet, in der für Zinsen und Renditen viel mehr Faktoren als die Inflation eine Rolle spielen. Mehrere dieser Faktoren haben Immobilieninvestoren im letzten Jahrzehnt eine ordentlich Performance ermöglicht. Die Performance einfach auf längere Sicht fortzuschreiben fällt jedoch von Monat zu Monat schwerer.

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Thema von Anders Norén.