Ab 2020 wird sich der Geldmarkt nicht mehr am Referenzzinssatz EONIA (Euro OverNight Index Average) orientieren können – seine Rolle soll nach aktueller Empfehlung ESTER (Euro Short-TErm Rate) übernehmen. Aber warum ist das nötig? Und wie geht es weiter?

Auslöser war wie in vielen Bereichen die Finanzkrise, oder vielmehr einer ihrer Nebeneffekte: Nach den bisherigen Erkenntnissen hatten Mitarbeiter mehrerer Kreditinstitute 2006 bis 2010 Zahlen für die Berechnung des Referenzindex‘ LIBOR (London InterBank Offered Rate) gemeldet, die nicht die Realität abbildeten. Geschädigt wurden insbesondere Kapitalmarktakteure, deren Produkte sich auf diesen Zinssatz bezogen. Ein solches Risiko besteht ganz allgemein, wenn ein veröffentlichter Index Finanzprodukten zu Grunde liegt.

Da solche Indices grenzüberschreitend eingesetzt werden – der London-basierte LIBOR etwa auch in Verträgen unter deutschen Partnern -, war es die internationale Vereinigung der Wertpapier-Regulierer (IOSCO = International Organization of Securities Commissions), die 2013 Prinzipien für das veröffentlichen von Finanz-Benchmarks und damit auch Zinsindices aufstellte.

Mit der Benchmark-Verordnung EU 2016/1011 wurden die grundsätzlichen Anforderungen in Europa zu konkreten Vorgaben an Indexersteller hinsichtlich Erfassung, Dokumentation und Methodik. Die Durchführungsverordnung EU 2017/1147 nennt EONIA und EURIBOR (EURo InterBank Offered Rate) als damit adressierte kritische Referenzwerte. Referenzindices, die den Anforderungen nicht genügen, dürfen ab dem 1.1.2020 nicht mehr bereitgestellt werden.

Das European Money Markets Institute (EMMI) stellt aktuell beide Referenzzinssätze bereit. Bezogen auf den EONIA wurden im Februar 2018 alle weiteren Bemühungen eingestellt, da nicht erwartet wird, dass die Anforderungen der Benchmark-Verordnung mit der aktuellen Methodik und bei den derzeitigen Marktverhältnissen erfüllt werden können.

Wegen der großen Bedeutung von Referenzzinssätzen hatte die EZB eine Arbeitsgruppe ins Leben gerufen, um insbesondere einen Nachfolger für EONIA zu finden. In die engere Wahl waren dabei drei Kandidaten gekommen:

Name Definition (gemäß Arbeitsgruppe) Anbieter
ESTER rate reflecting euro area banks’ borrowing costs in the wholesale unsecured overnight market EZB
GC Pooling Deferred one-day secured, centrally cleared, general collateral repo rate STOXX
RepoFunds Rate one-day secured, centrally cleared, combined general and specific collateral repo rate NEX Data Services Limited

Mitte September plädierte die Arbeitsgruppe einstimmig für die Annahme von ESTER, dem einzigen Index, der wie der EONIA unbesicherte Transaktionen abbildet. Das bedeutet, dass ESTER zukünftig standardmäßig den meisten (Derivate-)Transaktionen zu Grunde liegen wird, die bisher auf EONIA beruhten. ESTER dürfte tatsächlich mehr Verlässlichkeit attestiert werden, wird dieser Referenzzinssatz doch aus den Pflichtmeldungen gemäß Geldmarktstatistik-Verordnung EU 1333/2014 der EZB generiert. Das täglich einfließende Geschäftsvolumen belief sich demnach auf meist mehr als 30 Mrd. €:

Um den Übergang zu vereinfachen, veröffentlicht die EZB den Pre-ESTER: Dieser folgt der Rechenmethodik von ESTER, berücksichtigt jedoch Meldungskorrekturen, die im späteren Index wegen der schnelleren Veröffentlichung nicht mehr erfolgen können. Die Pre-ESTER-Daten sind im Statistical Data Warehause der EZB verfügbar.

Für Immobilienfinanzierungen ist jedoch selten EONIA relevant, sondern meistens EURIBOR oder (EUR-)LIBOR. Ein Nachfolger für die EURIBOR-Zinssätze muss weiterhin erst gefunden werden – oder auch nicht: Der Indexadministrator EMMI prüft einen Methodenwechsel zu einer hybriden Methode aus Echtdaten und Schätzungen. Es bleibt abzuwarten, ob damit tatsächlich die europäischen Vorgaben erfüllt werden können. Für die LIBOR-Zinssätze ist eine Weiterentwicklung und damit Fortführung vom Provider ICE vorgesehen. Als nach IOSCO-Katalog akzeptable Referenzsätze wurden bereits SOFR (als USD-LIBOR-Ersatz) sowie SONIA (Sterling OverNight Index Average) identifiziert.

Neuverträgen darf ab 1. Januar 2020 nur noch ein derart zertifizierter Referenzzinssatz zu Grunde gelegt werden. Für dann noch bestehende Altverträge kommt es auf die vertragliche Regelung an, sollte die vereinbarte Referenz dann tatsächlich nicht mehr veröffentlicht werden. Für Standard-Derivateverträge läuft aktuell eine Konsultation der ISDA mit vier denkbaren Regelungen in der engeren Auswahl. Bei individuell vereinbarten Darlehensverträgen kann sich ein anderes Vorgehen ergeben.

In der Immobilienfinanzierung dient die Kombination aus einem variabel verzinsten (= an EURIBOR gekoppelten) Darlehen und einem Zinsderivat dazu, bei einer vorzeitigen Kreditauflösung das Zinsrisikoprofil für den Investor symmetrisch zu machen; bei einem Festzinskredit wirkt die Vorfälligkeitsentschädigung aus ihrem Charakter als Schadenersatz heraus hingegen höchstens gegen den Investor. Es wäre für Investor wie Bank daher ärgerlich, wenn die Regelungen für einen Referenzzins-Entfall im Kredit anders wären als im Derivat: Dann würde selbst ohne vorzeitigen Kreditauflösung auseinander gerissen, was zusammen gehören soll.

Neben der individuellen Vertragsgestaltung wird entscheidend sein, zu welchem Ergebnis die laufenden Konsultationen führen. Ein relativ nahtloses Fortbestehen von EURIBOR beziehungsweise (EUR-)LIBOR dürfte im Interesse der meisten Marktteilnehmer sein.

Aktualisierung per 16. Juli 2019:
EURIBOR, €STR, EUR-LIBOR: Zins-Benchmarks mit Zukunft