Leo Cremer

Immobilien. Finanzierung. Management.

Menü Schließen

Monat: Dezember 2016

Covered Bonds: EBA mit neuen Standards

Covered Bonds, also besicherte Schuld­ver­schreibungen wie Pfand­briefe, bieten dem Investor eine höhere Sicher­heit als allgemeine Bank­anleihen. So sollte es jedenfalls sein – der Begriff des Covered Bonds ist im Gegen­satz zum Begriff Pfand­brief allerdings nicht geschützt, so dass eine Analyse der konkreten Anleihe bzw. ihres gesetzlichen Rahmens notwendig ist.

Besondere Bedeutung erhält eine solche Abgrenzung, wenn Covered Bonds eine regulatorische Privile­gierung erfahren: als zulässig für den Liqui­ditäts­puffer, mit reduzierter Kapital­unter­legung. Ebenso ergibt sich eine Ab­grenzungs­not­wendig­keit, wenn sie Gegen­stand des Ankaufs­pro­gramms der Europä­ischen Zentral­bank sind (CBPP3 = Third Covered Bond Purchase Programme).

Mit der Frage, was einen Covered Bonds ausmacht, beschäftigt sich daher ins­besondere die European Banking Authority (EBA). Diese hatte 2014 eine erste Ein­grenzung im Sinne einer Best Practice-Auflistung veröffentlicht. Kurz vor Jahres­ende kam nun ein neuer ausführlicher Covered Bond-Bericht der EBA heraus.

Die EBA konstatiert, dass ihre seiner­zeitigen Empfehlungen nur in einigen EU-Mitglieds­staaten (z.B. in Deutsch­land) aufge­griffen wurden, insgesamt jedoch weiter eine große rechtliche Viel­falt vorliege. Dies betreffe vor allem den Liqui­ditäts­puffer, die Stress­tests zum Ermitteln der Über­deckung, das Aufsichts­system und die Transparenz­angaben.

Um die aufsichtliche Privilegierung auf eine faire Basis zu stellen, schlägt die EBA vor, den Begriff „Covered Bond“ nur noch für Anleihen zuzulassen, die gewisse Anfor­derungen erfüllen. Dies ließe jedem Mitglieds­staat abweichende gesetz­liche Regelungen offen. Erfolgen soll dies nach EBA-Vorstellung in drei Schritten:

  1. Festlegen von Minimal­standards für Anleihen, die Covered Bonds heißen, im Rahmen einer neuen EU-Richtlinie (Covered Bond Directive); diese Defini­tionen können dann als einheit­licher Referenz­punkt für alle Privi­legie­rungen enthaltenen Regel­werke dienen
  2. Anpassen der Kapital­adäquanz­ver­ordnung (CRR = Capital Requirements Regulation), insbesondere hinsicht­lich Ersatz­deckungs­werten und Über­deckungs­an­forderung; eine Ausweitung der als Deckungs­werte zuläs­sigen Asset­klassen wird aktuell explizit nicht gefordert, d.h. Schiffs- und Flug­zeug­pfandb­riefe würden weiter nicht privile­giert
  3. Konvergenz der nationalen Covered Bond-Gesetz­gebungen auf frei­williger Basis; dies bezieht sich auf die eher technischen Aspekte wie LTV-Messung und Zulässig­keit von Deckungs­werten in Ländern außerhalb der EU

Auf der Covered Bonds Market Conference von afme/vdp am 2. Dezember in Berlin zeigte sich, dass auch Investoren eine solche Harmoni­sierung begrüßen würden. Zu Recht wurde jedoch darauf hingewiesen, dass eine Begriffs­definition keine Einzel­analyse ersetzen kann. Das EBA-Konzept grenzt das Covered Bond-Spektrum zwar ein, lässt jedoch weiterhin viele Unter­scheide zu.

Der EBA-Vorschlag gibt so zwar Spiel­raum, ist in den Kern­forderungen jedoch hart, d.h. es wurde nicht nur der kleinste gemein­same Nenner wieder­gegeben. In der vor­liegenden Form wäre somit eine klare und faire Abgren­zung von solchen Bank­anleihen möglich, die durch zusätzliche Schutz­maß­nahmen tatsäch­lich einen höhere Sicher­heit bieten. Alles in allem sieht dies nach einem richtigen Schritt hin zu einem integrierten europä­ischen Kapital­markt aus.

Warum Immobilien noch attraktiver sind als es sowieso schon scheint

Was werfen Immobilien­investments ab? Bei dieser Frage geht der Blick meist zuerst auf die Anfangsrendite, die aktuell je nach Objektart und -qualität bei z.B. 4% liegt. Gemeint ist meist die Bruttoanfangsrendite, also jene ohne laufende Kosten und Erwerbsnebenkosten.

Bei 4% Brutto­anfangs­rendite erhält der Investor für 100 € Kaufpreis also eine Kaltmiete von 4,00 € pro Jahr. Erwerbs­neben­kosten sorgen dafür, dass das Investitions­­volumen (= GIK / Gesamt­investitions­kosten) faktisch ca. 10% höher liegen wird, angenommen bei 110 €. Nicht umlegbare Bewirtschaftungs­kosten reduzieren die Mieteinnahme, etwa um gleichfalls 10% auf 3,60 €.

Die Netto­anfangs­rendite beträgt dann nur noch ca. 3,27% (= 3,60 € geteilt durch 110 €). Das ist weniger als die 4% vom Anfang – und immer noch mehr als ein typisches Sparbuch abwirft.

Doch es fehlt noch die Bank: Diese finanziert in der Regel 50% bis 80% der GIK. Der Einsatz des Investors ist entsprechend geringer, für den Bankkredit sind dafür laufend Zinsen zu zahlen. Beide Effekte führend zu einer laufenden Rendite des eingesetzten Eigenkapital (= Return on Equity) in Abhängigkeit vom Kreditbetrag und vom Kreditzins:

Return on Equity (RoE) p.a.
Anteil Kredit
an GIK
Kreditzins p.a.
1,50% 2,00% 2,50%
50% 5,05% 4,55% 4,05%
60% 5,93% 5,18% 4,43%
70% 7,41% 6,24% 5,08%
80% 10,36% 8,36% 6,36%

Die Bankschuld reduzierende Tilgung wurde nicht berücksichtigt.

Einschließlich Bankkredit gelangt der Investor somit deutlich über die nominalen 4,00% Anfangsrendite – und dies ganz ohne Preis­steigerungs­ansatz. Bei höheren Kreditanteilen wird die Bank für das zusätzliche Risiko zwar einen höheren Kreditzins verlangen, nur ändert dies nicht am grundsätzlichen Vorteil einer Kreditfinanzierung.

Zum Nachrechnen als Formel:

RoE = NAR + (NAR – Z) * L/(1-L)

NAR = Nettoanfangsrendite = laufender Immobiliencashflow geteilt durch GIK (z.B. 3,27%)

Z = Zinssatz Bankkredit (z.B. 2,00%)

L = Leverage = Anteil Bankkredit an GIK (z.B. 70%)

RoE = Return on Equity = Rendite auf das vom Investor eingesetzte Kapital (z.B. 6,24%)

Leichte Änderungen des Kreditzinses ändern nicht viel am RoE, zumindest solange die Kreditzinsen deutlich unter der laufenden Immobilienrendite liegen. Trotzdem kann sich eine Zinserhöhung über diesen Mechanismus auch indirekt auf die Immobilienpreise auswirken:

Wenn die Kreditzinsen steigen, dann sinkt der RoE, der bei ebenfalls steigenden Zinsen von Alternativanlagen sich doch eher mit erhöhen sollte. Dies kann nur erreicht werden, wenn die Anfangsrenditen sinken – bei gleichen Mieteinnahmen bedeutet dies fallende Preise.

Eine Automatismus ist dies nicht; vielleicht steigend die Zinsen ja erst bei mehr Inflation und damit steigenden Mieten. Wie diese Rechnungen zeigen gibt es oft eben mehrere Mechanismen, über die Marktveränderungen auch indirekt wirken können – manchmal dämpfend, manchmal beschleunigend.

Monthlitor November 2016

2016_12_04_monthlitor

Im November 2016 zeigt sich der Immobilienmarkt weiter stark, während die allgemeinwirtschaftlichen Indikatoren seitwärts bis leicht negativ tendierten.

Der vdp berichtete von deutlich höheren Preisen und auch Mieten, vor allem bei Wohnimmobilien. Im europäischen Vergleich ist dies jedoch noch moderat: Das European Systemic Risk Board veröffentlichte eine Studie, der gemäß in acht EU-Mitgliedsländern vom dortigen Wohnimmobilienmarkt mittelfristig eine Gefahr für die Finanzstabilität ausgehen kann. Deutschland gehört nicht zu diesen Ländern. Dies ist konsistent mit den aktuellen Ergebnissen des Finanzstabilitätsberichts 2016.

© 2019 Leo Cremer. Alle Rechte vorbehalten.

Thema von Anders Norén.