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Monthlitor März 2020

Ist die Immobilienwirtschaft virusanfällig? Die Konjunkturerwartungen brachen gemäß ZEW jedenfalls wegen der Furcht vor negativer Auswirkungen des Coronavirus deutlich ein. Die jüngste Erhebung zur Stimmung in der Immobilienwirtschaft ist das BF-Quartalsbarometer, hier fand die Befragung allerdings schon zu Beginn des 1. Quartals statt. Der Barometerstand war demnach quasi unverändert zum Vorquartal im negativen Bereich.

Die anderen aktuellen Veröffentlichungen zur Immobilienkonjunktur beziehen sich auf das 4. Quartal 2019 und berichten einstimmig von einer verbesserten Lage am deutschen Markt. Der Deutsche Hypo REECOX 04-2019 und der pbbIX 2019 Q4 der Deutschen Pfandbriefbank sahen beide eine positive (Gesamt- bzw. Büro-)Marktentwicklung im letzten Quartal 2019.

Bezogen auf BIG 5-Büroobjekte ermittelte JLL gemäß VICTOR eine Quartalsperformance von +3,2% und eine Jahresperformance von +10,0%. Die Spitzenrenditen liegen in den BIG 5 mittlerweile deutlich unter der Marke von 3%.

Der vdp-Immobilienpreisindex zeigte für 2019 einen Anstieg der Kapitalwerte um +6,3%. Wohnen (+6,4%) und Gewerbe (+6,0%) lagen diesmal ungefähr gleichauf. Allerdings entwickelten sich innerhalb des gewerblichen Segments Büroimmobilien (+8,9%) und Einzelhandelsobjekte (-0,2%) weiter unterschiedlich.

Über eine schwächere Konjunktur kann der Coronavirus die Immobilienpreise tatsächlich beeinflussen, wenn diese ökonomische Schwächung denn als nachhaltig angesehen wird. Bisher standen vor allem die Niedrigzinsen als Rally-Auslöser und damit umgekehrt auch als Risikofaktor im Mittelpunkt, also ein Bewertungseffekt. Eine konjunkturelle Eintrübung wirkt sich hingegen auf die effektiven Mieteinnahmen aus (über Mietsatz, Leerstand und Wachstumserwartung), über die weniger diskutiert werden kann als über Verzinsungsansprüche. Allerdings sind die entsprechenden Entwicklungen und Mechanismen relativ träge – gewerbliche Mietverträge haben eben eine gewisse Laufzeit.

Hoffen wir aber nicht nur deshalb, sondern vor allem angesichts des primären Auswirkungen auf die menschlicher Gesundheit, dass der Coronavirus schnell überwunden werden kann.

Die Rechnung, bitte: Bestellerprinzip bald auch beim Hauskauf

Beim Kauf von Wohnungen und Einfamilienhäusern soll vermutlich ab Herbst 2020 das Bestellerprinzip gelten: Die Maklerprovision darf dann grundsätzlich nicht mehr einseitig vom Käufer der Immobilie getragen werden, wenn der Verkäufer die Vermittlung ganz oder teilweise beauftragt hat. Diese kleine Änderung kann große Auswirkungen haben.

Bisher gab es keine gesetzliche Vorgabe hinsichtlich der Verkäufer- und Käuferanteile an der Provision, weder auf Bundes- noch auf Landesebene. Selbst hinsichtlich der regional üblichen Verteilung herrscht keine Einigkeit. Der Referentenentwurf des neuen Gesetzes berichtet, dass in Berlin, Brandenburg, Bremen, Hamburg und Hessen sowie Teilen Niedersachsens typischerweise der Käufer die gesamte Provision trägt. Im IVD-Positionspapier werden hingegen nur Berlin, Brandenburg, Hamburg und Teile von Hessen genannt; in der zugehörigen Landkarte wird auf makler-vergleich.de verwiesen, wo für ganz Hessen eine Teilung und dafür in Münster ein höherer Käuferanteil genannt wird (Stand: 24.2.2020).

Letztlich ist die Provision Verhandlungssache – aber wer verhandelt was für wen mit dem Immobilienmakler? Im Regierungsentwurf zum Gesetzgebungsvorhaben „Verteilung der Maklerkosten bei der Vermittlung von Kaufverträgen über Wohnungen und Einfamilienhäuser“ heißt es dazu:

Auf allen angespannten Immobilienmärkten ist es […] üblich, dass die vom Verkäufer zugesagte Provision allein vom Käufer gezahlt wird. Auch in Ländern, in welchen grundsätzlich eine Teilung der Provision zwischen Verkäufer und Käufer praktiziert wird, wird aufgrund des knappen Angebots an Immobilien häufig einseitig dem Verkäufer entgegengekommen. [… D]ie derzeitige Praxis [hat] zur Folge, dass eine Preisfindung nach Marktgrundsätzen vollständig ausbleibt. Wird (wie derzeit häufig) die Provision allein dem Käufer abverlangt, sieht der Verkäufer sich in vielen Fällen nicht veranlasst, die Höhe der Maklerprovision zu verhandeln oder sich vor der Beauftragung eines Immobilienmaklers über dessen Qualifizierung und Qualitäten zu informieren.

Im Endeffekt zahlt demnach oft nicht die beauftragende Partei („Besteller“), so dass eine Angemessenheit des Preis-Leistungs-Verhältnisses in Frage steht. Die Gesetzesbegründung kommt daher zum Schluss:

Wer kostenpflichtige Dienste veranlasst, sollte im Grundsatz auch für die so entstandenen Kosten aufkommen und diese zumindest nicht vollständig einer dritten Partei auferlegen können.

In das BGB  sollen daher neuen Paragraphen 656a bis 656d eingefügt werden: Beauftragen Käufer und Verkäufer den gleichen Makler, zahlen beide die Provision im Erfolgsfalle hälftig. Wird der Makler von nur einer Partei beauftragt, darf diese den vereinbarten Erfolgslohn höchstens zu 50% auf die andere Partei überwälzen; eine anderweitige Vereinbarung soll unwirksam sein. Ursprünglich sollte diese Regelung nur für Maklerunternehmen gelten, der Bundesrat will gemäß Konsultation jedoch alle Makler einbezogen wissen. In jedem Fall ist ausschlaggebend, dass der Käufer eine Privatperson ist.

Seit Mitte 2015 gibt es ein ähnliches Bestellerprinzip bereits für die Maklerprovision bei Wohnraumvermietung, eingeführt mit dem „Gesetz zur Dämpfung des Mietanstiegs auf angespannten Wohnungsmärkten und zur Stärkung des Bestellerprinzips bei der Wohnungsvermittlung„. Neben der damit in WoVermRG eingefügten Regel, dass nur der Auftraggeber zahlt, wurde zusätzlich die Provisionshöhe auf zwei Nettokaltmieten zzgl. MwSt beschränkt. Für die Vermittlung beim Hauskauf ist eine Grenze (noch) nicht geplant.

Sinken tatsächlich die Provisionssätzen, weil nun die Verkäufer ein höheres Interesse an ihrer Verhandlung haben? Das IW Köln weist auf die Erfahrung in den Niederlanden hin: Hier fielen die Provisionssätze nach Start des Bestellerprinzips auf ein bis zwei Prozent; Österreich ging einen Schritt weiter und limitierte die Provisionshöhe auf drei Prozent.

Wird das Gesetz im März 2020 genehmigt, soll es nach aktuellem Stand sechs Monate nach Verkündung – also vermutlich noch im Herbst 2020 – in Kraft treten. Vor dem Inkrafttreten eingegangene Vereinbarungen sollen nach aktuellem Stand von der Neuregelung nicht betroffen sein.

Monthlitor Februar 2020

Einen deutlichen Sprung nach oben machten zu Jahresanfang die Konjunkturerwartungen gemäß ZEW und der Economic Sentiment Index der Europäischen Kommission. Damit bestätigte sich die Trendumkehr seit dem allgemeinen Stimmungstief im Spätsommer 2019. Zu einem anderen Ergebnis kommt das ifo Institut, dessen Geschäftsklimaindex im Januar merklich einbrach.

Die ZEW-Erhebungen berichten hingegen auch aus den USA, der Eurozone, Japan und Großbritannien von zunehmender Zuversicht. Im Vergleich liegen Lage- und Zukunftseinschätzungen in Großbritannien dabei deutlich unterhalb der anderen Wirtschaftsräume. Hier wird sicher eine Rolle spielen, wie es nach dem am 31. Januar erfolgten Brexit langfristig – d.h. nach der Übergangsphase bis Jahresende – weitergeht.

Der allgemeine Optimismus kontrastiert mit den letzten Berichten aus dem Immobiliensektor, die eher zunehmende Skepsis signalisierten. Sollte der generelle Konjunkturoptimismus bestätigt werden, würde zumindest aus dieser Richtung die Ertragslage nicht gefährdet werden. Allerdings lohnt es sich, zwischen Objektarten zu differenzieren, da schon bisher das Handelssegment und das Bürosegment ganz andere Entwicklungen zeigten.

Während hierbei vor allem wirtschaftliche Gründe den Ausschlag gaben, spielt im Wohnsegment die Regulierung eine besondere Rolle: Am 30. Januar verabschiedete der Berliner Senat das Gesetz zur Mietbegrenzung im Wohnungswesen in Berlin – der so genannte Mietendeckel. Ob dies zu zusätzlichen oder qualitativ besseren Wohnungen führen wird, ist mehr als fraglich.

Monthlitor Januar 2020

Wie blickt die Immobilienwirtschaft in das neue Jahr? Gemäß aktuellem IW-Immobilien-Index des IW Köln überwiegt in der Branche derzeit leicht die Skepsis. Allerdings wird der Ausgangspunkt, die aktuelle Branchenlage, deutlich positiv eingeschätzt – dann wäre Stabilisierung auf hohem Niveau die Erwartung. Nach Sektoren zweigen sich Handel und Wohnen eher pessimistisch, während die Projektentwickler sogar im Saldo leicht positive Erwartungen haben. Für das Wohnsegment bedeutet das einen großen Stimmungsumschwung gegenüber dem Jahresanfang 2019.

Beim jüngsten Deutschen Immobilienfinanzierungsindex (DIFI) von JLL und ZEW befindet sich neben der Erwartung auch die Lageeinschätzung bezüglich Finanzierungen im negativen Bereich. Auch hier zeigt das Segment Handel die schlechtesten Werte, gefolgt wird es vom (im IW-Immobilien-Index nicht vertretenen) Segment Hotel. Als Refinanzierungsinstrument werden die Aktienmärkte eher negativ eingeschätzt, während klassische Bankinstrumente wie Einlagen und Pfandbriefe eher positiv gesehen werden.

Die bisherige Entwicklung der Immobilienpreise ist ein natürlicher Indikator dafür, dass die Branchenlage als positiv eingeschätzt wird. Der Verband deutscher Pfandbriefbanken hatte per Q3 Jahresraten um die 5% gemeldet. Der monatliche Hauspreis-Index EPX von Europace sieht von November 2018 bis November 2019 den Anstieg bei Hauspreisen sogar bei 9,9%:

Quelle: Europace (https://report.europace.de/epx-hedonic/, abgerufen am 2.1.2020)

Den Ansatz zu einer Plateaubildung gab es demnach quasi um jeden Jahreswechsel der letzten Zeit, im weiteren Jahresverlauf ging es dann weiter aufwärts. Die zunehmende Skepsis in der Wohnungswirtschaft treiben insbesondere Regulierungsthemen wie die Mietpreisbremse. Für den Eigennutzerbereich ist dies direkt weniger relevant, indirekt kann es jedoch – eher längerfristige – Effekte geben, wenn etwa Vermieter ihre Wohnungen lieber verkaufen als weiter vermieten.

Monthlitor Dezember 2019

Die Mieten und Immobilienwerte sind im 3. Quartal 2019 weiter gestiegen: Der Immobilienpreisindex des Verbandes deutscher Pfandbriefbanken (vdp) verzeichnete folgende Veränderungen auf Jahressicht, d.h. gegenüber dem 3. Quartal 2019:

  • Wohnen, selbst genutzt: +6,0% (Werte)
  • Mehrfamilienhäuser: +5,6% (Werte) bzw. +4,4% (Mieten)
  • Büro/Verwaltung: +8,8% (Werte) bzw. +6,8% (Mieten)
  • Einzelhandel: +0,1% (Werte) bzw. +0,3% (Mieten)

Die Wertentwicklung berücksichtigt – als so genannter hedonischer Index – dabei keine Objektabnutzung, die Mieten beziehen sich auf Neuverträge. Für konkrete, bestehende Objekte bzw. Vertragsverhältnisse dürften die Steigerungsraten im Schnitt somit geringer sein.

Die prozentualen Veränderungen deuten auf eine insgesamt immer noch vorhandene Dynamik am Immobilienmarkt hin. Dieses Bild wird von der aktuellen Ausgabe des Indikatorsystems der Deutschen Bundesbank bestätigt, sowohl für Wohnen als auch für Gewerbe. Während sich die Nettoanfangsrenditen bzw. Liegenschaftszinssätze nun zu stabilisieren scheinen, setzt die Bautätigkeit und Kreditvergabe ihre Expansion weiter fort. Diese legen merklich erst seit drei bis fünf Jahren zu, also zeitverzögert gegenüber der Rally bei Mieten und Preisen.

Mehr Kreditgeschäft muss jedoch nicht mit einer guten Stimmung bei den Finanzierern einher gehen: Das aktuelle BF.direkt-Quartalsbarometer Q4/2019 fiel auf einen neuen Tiefstand. Im Kommentarteil des Berichtes werden als Begründung sinkende Margen und negative Konjunkturaussichten angeführt. Einher ging dies mit vermehrt restriktiveren Finanzierungsbedingungen der befragten Kreditgeber. Die ebenfalls abgefragten Margen und LTVs für Bestandsfinanzierungen stiegen auf Quartalssicht jedoch, für Projektentwicklungen sanken beide Kenngrößen hingegen.

Monthlitor November 2019

Die zentralen Konjunkturindikatoren zeigten sich im letzten Monat stabil, wenn auch gesamtwirtschaftlich immer noch im unterdurchschnittlichen Bereich. Die Stimmung im Immobiliensektor beeinträchtigt dies bislang nicht: Die Expo Real Anfang Oktober verzeichnete ein Plus an Besuchern und Ausstellern. Damit einher ging die Erweiterung von sechs auf sieben Messehallen, wobei auf der zusätzlichen Fläche (Halle A3) die Digitalisierung bzw. allgemein neue Geschäftsansätze im Mittelpunkt standen.

Derweil zeichnen sich bei den Rahmenbedingungen mittelfristig eher dämpfende Impulse ab. Der Berliner Senat schlug Ende Oktober ein „Gesetz zur Neuregelung gesetzlicher Vorschriften zur Mietenbegrenzung“ vor. Dies läuft auf einen Mietendeckel in Höhe des (inflationierten) Berliner Mietspiegels von 2013 hinaus, bei geringerer Ist-Miete ist Letztere maßgeblich. Die Umlage von Modernisierungskosten soll grundsätzlich auf 1€/qm begrenzt werden; die bundesweit gültige Grenze des BGB § 559 Abs 3a liegt deutlich darüber.

Ebenfalls Ende Oktober hat der Deutsche Bundestag die Reform der Grundsteuer beschlossen. Das bisherige Modell auf Basis der Einheitswertes war vom Bundesverfassungsgericht verworfen worden. Nach dem nun verabschiedeten neuen Modell soll ab 2025 jedes Grundstück orientiert am Bodenwert gemäß Gutachterausschuss und – wenn bebaut – orientiert am Mietertrag besteuert werden; hierfür kann auch ein typischer Mietsatz herangezogen werden. Allerdings erlaubt eine Öffnungsklausel den Ländern, ein von der Bundesregelung abweichendes Verfahren zu wählen. Weiterhin sind kommunale Hebesätze vorgesehen. Bei entsprechender Setzung können diese natürlich immer dazu führen, dass die Umstellung aufkommensneutral ist. Ob die Hebesätze jedoch tatsächlich – und wenn: zeitgleich – entsprechend angepasst werden, bleibt abzuwarten.

Die angedachte Reform der Grunderwerbsteuer ist aktuell hingegen zurückgestellt worden. Mit einem konsensfähigen Ansatz wird nun für das 1. Halbjahr 2020 gerechnet.

Wie geht’s denn so? Büromarktberichte im Vergleich

Immobilieninvestoren und Assetmanager benötigen Marktdaten, um angemessene Entscheidungen treffen zu können. Eine zentrale Quelle sind die quartalsweisen Marktberichte der großen Immobilienmakler.

Die Marktberichte unterteilen zumeist zwischen dem Vermietungsmarkt und dem Investmentmarkt. Typische Informationen über den Vermietungsmarkt sind die neu vermietete Fläche, die dabei vereinbarte Miete und der Leerstand. In Investmentmarktberichten finden sich das Transaktionsvolumen und die Anfangsrenditen. Diese Angaben beziehen sich je nach Herausgeber auf Deutschland, die TOP 7, einzelne Städte oder auch Stadtteile, und zwar für Gewerbeimmobilien allgemein oder bezogen auf einzelne Objektarten.

Die veröffentlichten Marktberichten weisen für den selben Zeitraum, die selbe Stadt und die selbe Objektart allerdings oft unterschiedliche Kennzahlen auf. Für den Bürovermietungsmarkt in Frankfurt von Q1-Q3/2019 ergibt sich beispielhaft folgendes Bild:

Kennzahl BNP CBRE Colliers C&W JLL Savills
Flächenumsatz

[qm]

397.000 359.300 345.500 352.400 ~390.000 360.700
Leerstandsquote 7,2% 7,1% 7,0% 6,9% ~7% 6,5%
Fertigstellungen

[qm]

./. 142.500 162.000 147.000 ./. ~200.000
Flächen im Bau

[qm]

575.000 436.700 442.000* ~400.000 ./. ~340.000*
Durchschnittsmiete

[€/qm p.M.]

19,90 21,07 20,50 20,55 ./. 20,50
Spitzenmiete

[€/qm p.M.]

45,00 42,00 45,00 45,00 ~40,00 44,50

Legende: ~ = nur aus Grafik abzulesen; * = nur für die Jahre 2020/21

Zu den Marktberichten im Einzelnen:

BNP Paribas Real Estate (BNP) stellt im zweiseitigen Büromarkt Frankfurt At a Glance Q3 2019 detaillierte Daten bereit, etwa die größten Mietabschlüsse, die Nachfragegruppen, die absolute Leerstandsfläche und die projektierten Flächen.  Viele zentrale Kenngröße werden auf Ebene von acht Büromarktzonen bereitgestellt. Der Markt Frankfurt geht über das Stadtgebiet hinaus und umfasst auch Eschborn (der Flächenumsatz ohne Eschborn wird mit 370.000 qm angegeben, eine solche explizite Differenzierung erfolgt ansonsten nicht).

CBRE bezieht die Angaben in Frankfurt Büromarkt MarketView Q3 2019 teilweise nur auf das dritte Quartal, während ansonsten durchgehend ab dem Jahresanfang gemeldet wird. Der zweiseitige Bericht enthält als einziger der Stichproben Angaben zur durchschnittlichen Abschlussgröße und zur Nettoabsorption. Auch hier ist explizit Eschborn in das Marktgebiet eingeschlossen. Der Download des Berichtes kann nur nach Einrichtung eines Accounts erfolgen.

Colliers International (Colliers) kombiniert in Bürovermietung und Investment Q1-3 2019 Frankfurt den Vermietungs- mit dem Investmentbericht, im Umfang von je einer Seite. Neben dem Flächenumsatz wird dabei auch der Vermietungsumsatz (ohne Eigennutzer) ausgewiesen. An zusätzlichen Kennzahlen sind die Fertigstellungen bzw. Flächen im Bau für das aktuelle und die beiden folgenden Jahre, der absolute Leerstands und die Nachfragegruppen ausgewiesen. Eschborn wird gemäß Karte des Marktes eingeschlossen.

Cushman & Wakefield (C&W) fasst in Office Market Snapshot Frankfurt Q3 2019 das Marktgeschehen auf einer Seite zusammen. Zusätzlich zu den Kennzahlen in der vorstehenden  Tabelle werden noch Großabschlüsse und der absolute Leerstand genannt, zudem einige Investmentkennzahlen. Für 15 Teilmärkte (inklusive Eschborn) wird zudem die Mietpreisspanne angegeben. Der Download des Berichts kann nicht direkt erfolgen, der Link wir per E-Mail zugesandt.

Jones Lang LaSalle (JLL) fasst in Office Market Profile Frankfurt 3. Quartal 2019 die Marktentwicklung ebenfalls auf einer Seite zusammen. Spitzenmiete und Leerstandquote ergeben sich dabei grob aus einer Grafik. Für 16 Teilmärkte wird über die dortige Mietpreisspanne berichtet.

Savills Deutschland (Savills) berichtet in Market in Minutes Deutschland Bürovermietung Oktober 2019 auf zwei Seiten über alle TOP-7 Standorte gemeinsam. Je Stadt wird die Verteilung des Mietniveaus per 1./9. Dezil, 1./3. Quartil und Median beschrieben. Aus der aktuellen Leerstandsfläche und dem mittleren Flächenumsatz der letzten drei Jahre ergibt sich als eigene Kennzahl die Angebotsreserve, welche ausschließlich grafisch dargestellt wird.

Diese sechs Immobilienmarktberichte unterscheiden sich damit nicht nur – etwas – hinsichtlich der zentralen Kennzahlen, sondern auch hinsichtlich des Detailgrades und der Zusatzinformationen. Einen allgemeinen Eindruck kann der an einem Standort interessierte Investor in allen Fällen erhalten. Ist die konkrete Objektadresse bekannt, so helfen die Reports von BNP Paribas Real Estate, Jones Lang LaSalle und Savills Deutschland insbesondere mit den lokalen Mietpreisspannen weiter.

Monthlitor Oktober 2019

Kurzfristig aufwärts nach längerer Abwärtsfahrt: So präsentierten sich die wirtschaftlichen Stimmungsindikatoren ifo Geschäftsklima und ZEW-Konjunkturerwartungen im September 2019. In beiden Fällen liegt die Erwartung unterhalb der Lageeinschätzung.

Bezogen auf die Stimmung am Immobilienmarkt sieht es ähnlich aus. Aktuell drehte der Deutsche Immobilienfinanzierungsindex (DIFI) von JLL und ZEW hinsichtlich der Finanzierungssituation sogar in den knapp positiven Bereich. Die Finanzierungserwartung verschlechterte sich hingegen. Besonderer Pessimismus herrscht bezüglich des stationären Einzelhandels sowohl bei derzeitiger als auch zukünftiger Lage.

Am 2. Oktober vollzog sich eine Umstellung bei den Referenzzinsen: An die Stelle des EONIA trat der €STR. Formal besteht der EONIA weiter, ergibt sich allerdings durch einen Aufschlag von 8,5 Basispunkten aus dem €STR. Diese Regelung ist – nach derzeitigem Stand – auf zwei Jahre begrenzt und soll den Übergang erleichtern, indem bei entsprechend kürzer laufenden Bestandsgeschäften keine Anpassung erforderlich wird. Für länger laufende Altgeschäfte, die eine Laufzeit von mehreren Jahrzehnten haben können, sind hingegen Anpassungen seitens der Geschäftspartner erforderlich.

Kommt der Negativzins bei Immobilienkrediten?

Die Europäische Zentralbank (EZB) hat Mitte September den Zinssatz für die Einlagefazilität von -0,4% auf -0,5% p.a. gesenkt. Zu diesem Zinssatz können Banken Geld bei der  EZB anlegen – wobei der negative Zinssatz bedeutet, dass nicht alles angelegte Geld wieder zurückfließt.

Ist so etwas auch bei Immobilienkrediten denkbar? Grundsätzlich ist dies nicht ausgeschlossen. Der Weg dorthin ist jedoch weiter, da sich dieser Zinssatz nicht eins-zu-eins auf Immobiliendarlehen übertragen lässt.

Zuerst einmal nutzen Banken die Einlagefazilität normalerweise nur als Liquiditätsreserve. Eine solche Mindestreserve müssen sie nach Verordnung (EG) Nr. 1745/2003 der EZB halten. Zweck der Mindestreservepflicht ist es, dass Kreditinstitute auch dann Auszahlungen an ihre Kunden vornehmen können, wenn diese die Einzahlungen ausnahmsweise deutlich übersteigt. Durch die Pflicht sollen Banken gezwungen werden, eine solche Vorkehrung zu treffen.

Im Zuge der Finanzkrise ab 2007/08 kam es aber umkehrt dazu, dass Banken die Einlagefazilität weit über den verpflichteten Rahmen hinaus nutzten. Dafür mögen vielfältige Motive eine Rolle gespielt haben, etwa das vermutete Ausfallrisiko bei anderen – vorher als sicher eingestuften – Anlagemöglichkeiten. So beschäftigen sich selbst Nichtbanken mit der Nutzung der Einlagenfazilität, was aber nur über den Umweg einer Banktochter möglich war und ist.

Wenn jedoch Geld bei der EZB geparkt wird, dann steht dies nicht Unternehmen zur Finanzierung von Investitionen zur Verfügung (grob gesagt, denn der Zusammenhang ist komplex und teilweise auch nicht klar). Eine so umfangreiche Nutzung der Einlagefazilität schränkt die Wirksamkeit der Geldpolitik ein. Insofern ist es nur konsequent, wenn neuerdings zwischen der Mindestreserve einerseits und Überschussliquidität andererseits unterschieden wird. Bis zum Sechsfachen des Mindestreservevolumens beläuft sich der Einlagenzinssatz jetzt auf 0%. Ein Faktor von Sechs ist nur verständlich, da Kreditinstitute vielfältige Liquiditätsanforderungen über die Mindestreserve hinaus erfüllen müssen (vgl. MaRisk BTR 3).

Die aktuelle Zinserhöhung zielt also bewusster nur auf in diesem Sinne exzessive Liquiditätshaltung. Es wird sich jedoch keine Bank sagen, dass dann doch lieber ein Immobiliendarlehen zu z.B. -0,2% vergeben wird. Die Einlagenfazilität ist nämlich eine Anlage von Tag zu Tag und bedeutet eine hohe Flexibilität. Bei einem Immobiliendarlehen liegen die Laufzeiten hingegen üblicherweise bei mehreren Jahren. Diese geringere Flexibilität führt zu normalerweise höheren Zinssätzen bei längeren Laufzeiten. Dies zeigt sich zum Beispiel bei den Renditen von erstklassigen Staatsanleihen:

Quelle: EZB (abgerufen 27.9.2019)

Für solche Staatsanleihen mit AAA-Rating (z.B. auch Bundesanleihen) liegen trotz dieses Effektes die zehnjährigen Renditen im negativen Bereich. Wohlgemerkt: Die Renditen und nicht die Zinssätze. Bei den Bundeswertpapieren erhält der Investor keinen oder einen kleinen Kupon (z.B. 0,1% p.a.), allerdings beträgt der Ausgabekurs über 100%, d.h. für eine Anleihe muss mehr bezahlt werden als später zurückkommt:

Quelle: Finanzagentur (abgerufen 27.9.2019)

Die Zinsen (bzw. Renditen) liegen höher, wenn Kreditrisiko hinzu kommt. Die typischen Renditen über alle Euro-Staatsanleihen hinweg (gestrichelte Kurve), also auch solcher ohne AAA-Rating, liegt schon viel näher bei 0% oder auch im positiven Bereich. Die sich so ergebenden langfristigen Zinssätze sind schon eher mit den Darlehenskonditionen für Immobilienprojekte zu vergleichen.

Relevant sind diese langfristigen Marktkonditionen auch dadurch, dass sie die Refinanzierungskosten der Banken bestimmen. Soweit Kreditinstitute Geld mittels eines Pfandbriefs (allgemein: Covered Bond) aufnehmen können, können sie mit ähnlich niedrigen Renditen rechnen wie die Bundesrepublik. Ein Beispiel ist die jüngste Jumbo-Emission der Berlin Hyp: Für drei Jahre Laufzeit wurde eine Rendite von -0,588% realisiert (am 20.8.2019, dies entspricht den roten Kurven in der anfänglichen Renditegrafik).

Mit Pfandbrief können jedoch nur Teile eines Immobilienkredites refinanziert werden, was an den strengen Sicherheitsanforderungen liegt. Die Mischkosten für Pfandbrief-, allgemeiner und Eigenkapital-Refinanzierung (da auch noch eine Unterlegung zu erfolgen hat) zusammen mit den Kreditrisikokosten führen dazu, dass die Zinsen für gewerbliche Immobiliendarlehen typischerweise 1,2 Prozentpunkte über dem „risikolosen“ Zinsniveau liegen (vgl. BF-Direkt Quartalsbarometer Q3/2019, wobei für solche Margenangaben unterschiedliche „risikolose“ Zinsen als Ausgangsbasis genommen werden können). Im Wohnbereich und besonders im Privatkundengeschäft sind diese Aufschläge meist geringer.

Was muss also passieren, damit die Zinsen für Immobiliendarlehen negativ werden? Ein niedriger EZB-Satz reicht nicht aus, da die Laufzeit nicht vergleichbar ist. Wesentlich sind deutlich negative Renditen für die langfristige Mittelaufnahme von Banken, und zwar nicht nur für Pfandbriefe. Dann könnten zuerst die Effektivzinsen von privaten Wohnungsbaukrediten und für kürzere Laufzeiten negativ werden – also etwa in Form eines Agios bei Auszahlung und eines Nullkupons ähnlich der Praxis bei Bundeswertpapieren.

Allein der Marketingeffekt dürfte dazu führen, dass solche Angebote bald tatsächlich auftauchen können. In der Breite, bei den meist relevanten längeren Laufzeiten und im gewerblichen Geschäft erscheint dies hingegen kein Szenario zu sein, auf das zu spekulieren sich lohnt.

Monthlitor September 2019

Die aktuellen Tendenzen von Gesamt- und Immobilienwirtschaft passen nicht ganz zusammen. Während insgesamt eine Konjunkturabkühlung erwartet wird, eilen die Immobilienpreise von Hoch zu Hoch.

Bezogen auf die Konjunktur sieht das ZEW die Rezessionsgefahr zunehmen. Die Konjunkturerwartungen sind verglichen mit den letzten Jahren in allen großen Wirtschaftsräumen auf einem Tiefstand. Auch die ifo-Indices befinden sich quasi im freien Fall.

Bei den Immobilienakteuren ergibt sich ein etwas anderes Bild: Das BF.direkt Barometer bessert sich leicht gegenüber dem Vorquartal dank stabiler Margen und verminderter Liquiditätskosten der Banken. Der Recox-Index der Deutschen Hypo weist eine relativ stabile Seitwärtsentwicklung auf. In beiden Quartalsberichten werden allerdings die Mietpreisbremse und die Enteignungsdiskussion als potenziell problematisch genannt.

Aus allgemeinwirtschaftlicher Sicht fehlt die Fantasie, dass eine weitere Zinssenkung noch eine merklich stimulierende Wirkung haben könnte. Für die Immobilienmärkte bedeutet die fehlende Perspektive von Zinserhöhungen hingegen, so der generelle Tenor, dass Immobilien auch auf Sicht ein attraktives Investment bleiben. Dies setzt jedoch stabile Mieteinnahmen voraus – was bei einer Konjunkturabkühlung problematisch werden kann.

Faktisch setzten die Mieten und Kapitalwerte ihren Höhenflug entsprechend fort, wenn auch teilweise mit geringerer Dynamik. Gemäß der vdp-Immobilienindices Q2/2019 scheinen sich die aktuellen Diskussionen insoweit niederzuschlagen, als dass Mietobjekte weniger starke Preisanstiege sahen als Selbstnutzerobjekte. Auch waren die Zuwächse in den TOP7 geringer als deutschlandweit.

Die neuen vdp-Daten finden sich auch im aktuellen Indikatorensystem der Deutschen Bundesbank zu Wohnen und Gewerbe.

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